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A medida que ha aumentado la oferta de bonos y acciones, los mercados han seguido la regla más antigua de la economía: cuando la oferta supera a la demanda, es el comprador quien marca las condiciones.

Este "mercado de compradores" puede parecer contradictorio, dado que las bolsas mundiales se encuentran en niveles récord o cerca de ellos. Los inversores también disponen de una gran liquidez: los fondos del mercado monetario estadounidense cuentan con 7,9 billones de dólares. Los precios récord y la abundante liquidez suelen indicar una burbuja, no disciplina, y a algunos inversores les preocupa que las acciones no reflejen adecuadamente el impacto de la subida de los tipos de interés.

Pero más allá de los niveles que aparecen en los titulares, vemos un mercado razonablemente racional a la hora de decidir dónde va el capital, incluso ante la adversidad que supone el aumento de los rendimientos. Varias empresas ya están sintiendo los vientos en contra, aunque los principales índices ponderados por capitalización bursátil muestren poca tensión. Los compradores están marcando las condiciones al exigir progresivamente ratios precio-beneficio más bajos y rendimientos más altos, en lugar de perseguir el impulso derivado del fuerte crecimiento económico y de los beneficios.

El atractivo del efectivo, en un contexto de creciente incertidumbre, explica en parte la paciencia de los inversores. Dado que el efectivo ofrece un rendimiento sólido, los inversores se ven menos presionados a poner su dinero a trabajar.

Ya no es un mercado de beta a ciegas

El enfoque de "mercado de compradores" refuerza nuestra perspectiva: mantener una inversión selectiva y ajustar el riesgo de forma marginal. Los factores generales que impulsaban a la renta variable han perdido fuerza y este trimestre el Comité de Asset Allocation de Neuberger ha reducido nuestra sobreponderación en renta variable —que manteníamos desde hace varios años— hasta el nivel objetivo. El aumento de los tipos de interés ha complicado el mercado, lo que ha contribuido a la revisión a la baja de las valoraciones de la que hablamos recientemente. La presión no se distribuye de manera uniforme: cada vez más, este es un mercado polarizado entre quienes tienen y quienes no tienen.

La escasa amplitud del mercado lo deja claro. A pesar de los máximos históricos de los índices, el 56% de los valores que componen el Russell 2000 se sitúan al menos un 20% por debajo de sus máximos de un año, al igual que el 39% de los componentes del S&P 500. Un índice en máximos históricos puede coexistir con caídas significativas en su interior, lo que ofrece a los compradores una amplia gama de valoraciones y perspectivas empresariales que evaluar.

Ejemplos en los que se nota la presión:

  • Compañías sensibles a la financiación. Las empresas que dependen de la refinanciación o de la deuda a tipo variable notan directamente el aumento de los costes.
  • Consumidores con dificultades. Las firmas que atienden a hogares de ingresos medios y bajos se enfrentan a clientes que deben hacer frente a unos costes de financiación y de vida más elevados.
  • Casos de fuerte crecimiento. Un mercado más exigente se inclina por aquellas empresas cuya rentabilidad sobre recursos propios se sitúa muy por encima del mayor coste del capital. A ellas les afectan mucho menos los tipos de interés más altos. Hay que sopesar la caída del precio de las acciones frente a los fundamentales y, aunque algunas sociedades cotizan más baratas por una buena razón, otras pueden ofrecer una oportunidad real.

Este entorno ofrece potencial porque está impulsado por factores fundamentales. En julio, el comportamiento del mercado fue más técnico, con fuertes oscilaciones en los valores tecnológicos relacionados con la inteligencia artificial, ya que los operadores apalancados y los inversores minoristas marcaron la pauta. Aún quedan algunas oportunidades, pero, en general, las noticias ya se reflejan adecuadamente en los precios, sin que la codicia impulse la especulación.

Complejidad del mercado de bonos

El mercado de renta fija presenta una situación similar. Los inversores exigen una mayor rentabilidad y/o un mayor diferencial a los prestatarios cuyas necesidades de financiación superan su capacidad de pago.

Empresas con calificación de inversión. Los títulos de deuda de compañías con balances sobrecargados o que han realizado adquisiciones de alto riesgo han tenido dificultades recientemente, provocando un aumento significativo de los diferenciales. La solvencia es fundamental, y los inversores se preguntan si los flujos de caja de cada emisor justifican su endeudamiento y el precio pagado por su deuda.

  • Deuda de alto rendimiento de menor calidad. Los diferenciales de la deuda con calificación CCC o inferior (el rendimiento adicional que exigen los inversores respecto a los bonos del Tesoro) se han ampliado hasta los 998 puntos básicos, el nivel más alto desde marzo de 2023. Los inversores exigen una mayor compensación cuando los emisores tienen menos margen de error.
  • Deuda soberana. Los gobiernos también son objeto de escrutinio cuando los inversores cuestionan la sostenibilidad de su financiación. Francia e Italia son los principales ejemplos, pero otros emisores pueden resultar vulnerables.

Estos acontecimientos indican que el mercado está aplicando disciplina título por título y sector por sector, y valorando el riesgo de forma adecuada, lo que constituye un indicador positivo de que los fundamentales están ganando terreno en el mercado de renta fija, al igual que en el de renta variable.

Totalmente invertidos, pero más selectivos

Somos conscientes del riesgo de la renta variable y hemos reducido nuestra exposición. Estamos analizando detenidamente las empresas en las que tenemos posiciones, dando prioridad a la calidad y a las empresas estadounidenses de gran capitalización. Hemos eliminado la sobreponderación en el sector de los chips en las empresas de pequeña capitalización y en los mercados emergentes. En ambos casos, mantenemos asignaciones gestionadas de forma activa en valores que suelen ser más rentables y estar menos apalancados que el índice.

En cuanto a la renta fija, persisten los riesgos al alza en los rendimientos, pero seguimos considerando que el mercado está valorado de forma demasiado «hawkish», especialmente en EE.UU. y, quizás, en Europa. El informe de empleo de EE.UU. de la semana pasada, que resultó favorable, eliminó parte de las expectativas de subida de tipos del mercado. La desinflación avanza más lentamente de lo que desearían los bancos centrales, pero sigue por el buen camino. La subida de los rendimientos ha sido adecuada en relación con el perfil de crecimiento y riesgo. Lo que se está penalizando son títulos de crédito específicos y deuda soberana con exposiciones propias débiles.

Hemos reducido ligeramente el riesgo, pero no somos en absoluto pesimistas respecto a los activos de riesgo. Dado que el efectivo genera un rendimiento sólido, los inversores pueden esperar a tener una convicción clara, y el mercado está recompensando a quienes se toman su tiempo. Esa es la ventaja de un mercado favorable para los compradores.