UN SHOCK ENERGÉTICO, TODAVÍA NO UNA INFLACIÓN GENERALIZADA
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La reciente subida de los tipos se deriva del conflicto en Irán y de su impacto sobre los precios de la energía, especialmente el gas y el petróleo. A medida que se desvanecen las esperanzas de un acuerdo duradero, la posibilidad de que los precios de la energía se mantengan elevados durante más tiempo es cada vez más probable, alimentando las presiones inflacionistas tanto en Europa como en Estados Unidos.
Sin embargo, este aumento de la inflación no ha venido acompañado, en esta fase, de una reaceleración generalizada de los precios de los bienes y servicios ni del crecimiento de los salarios. Por tanto, los efectos de segunda ronda siguen siendo limitados, aunque persiste el riesgo de una transmisión más amplia al conjunto de la economía.
La relativa estabilidad de las expectativas de inflación del mercado tanto en Estados Unidos como en Europa es coherente con esta interpretación: hasta ahora no se ha producido un repunte significativo de las expectativas de inflación a largo plazo. Los inversores todavía parecen considerar este shock como temporal, más que como el inicio de una nueva tendencia inflacionista generalizada.
TRAS LA SUBIDA DE LOS TIPOS, UN CAMBIO DE RÉGIMEN
Por tanto, la reciente subida de los tipos refleja principalmente un aumento de los tipos reales, más que un desanclaje de las expectativas de inflación.
La resiliencia de la actividad económica es fundamental en esta dinámica. El crecimiento está resistiendo mejor de lo esperado, como sugieren las encuestas PMI, lo que está llevando a los inversores a reevaluar el nivel de los denominados tipos de interés ‘neutrales’, aquellos compatibles con el equilibrio económico. Así, el mercado parece estar acostumbrándose cada vez más a la idea de un tipo neutral más elevado. En nuestra opinión, un crecimiento más sólido, unido a presiones inflacionistas estructurales, refuerza la perspectiva de un régimen de tipos de interés nominales que se mantenga de forma persistente por encima de los niveles observados durante la última década. En este contexto, mantenemos nuestra preferencia por una duración corta y seguimos favoreciendo una asunción selectiva de riesgo de crédito, respaldada por el análisis de los fundamentales de los emisores, en lugar de una mayor exposición al riesgo de duración.
EL RITMO DEL AJUSTE SERÁ DECISIVO
¿Hasta dónde pueden subir los tipos? Creemos que las rentabilidades a largo plazo todavía no compensan plenamente a los inversores por los desafíos que plantea un entorno caracterizado por déficits fiscales persistentes y presiones inflacionistas estructurales. Además, si se utiliza el crecimiento nominal (crecimiento real más inflación) como referencia para las rentabilidades de los bonos soberanos, los niveles actuales todavía no se han ajustado lo suficiente. Esta es una convicción que mantenemos desde hace varios años: las rentabilidades a largo plazo siguen siendo demasiado bajas.
Sin embargo, unos tipos más elevados no son necesariamente incompatibles con el buen funcionamiento de la economía. Excluyendo los años de política monetaria excepcionalmente acomodaticia por parte de los bancos centrales, concretamente el periodo comprendido entre 2008 y 2022, una rentabilidad a 10 años del 5,2% sigue situándose en la parte baja del rango observado desde la década de 1960. Por tanto, la cuestión clave es el ritmo al que suben los tipos, más que su nivel absoluto. Una subida gradual da tiempo a las economías y a los mercados para adaptarse. Por el contrario, un movimiento brusco puede socavar la estabilidad, incluso cuando los fundamentales siguen siendo sólidos.
Por tanto, el factor decisivo será si este ajuste sigue produciéndose de forma ordenada. Unos tipos más elevados pueden ser asimilados; una subida demasiado rápida sería considerablemente más difícil de absorber.
