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¿Cuáles son sus previsiones para el segundo semestre a nivel económico y de los mercados?

Nosotros creemos que vamos a seguir viendo mercados de renta variable muy volátiles. Incluso dentro de las propias empresas que componen los índices veremos muchísima volatilidad y una gran dispersión en los retornos.

La verdad es que sentimos que estamos viviendo un momento muy particular, en el que la inteligencia artificial está teniendo un impacto enorme en todo tipo de empresas y sectores. Esto afecta tanto a las compañías más grandes del mundo, por ejemplo, las empresas de software, como a compañías pequeñas que necesitan adoptar soluciones de inteligencia artificial para operar sus negocios de una manera más eficaz y eficiente.

El impacto es bestial. Mucho más importante que lo que está sucediendo en el ámbito macroeconómico es lo que está ocurriendo en el ámbito microeconómico como consecuencia de la inteligencia artificial. El nivel de incertidumbre y de dispersión en el desempeño financiero de las compañías probablemente nunca haya sido tan grande, al menos durante mi carrera.

Les pongo como ejemplo lo que ha ocurrido con Alphabet, que es una de las compañías más grandes del mundo y una de las más seguidas por los inversores. Hace apenas un par de años, más de 50 analistas estimaban que Alphabet podría generar en 2026 más de 100.000 millones de euros de *free cash flow*. Creo que la estimación se situaba alrededor de los 120.000 millones. Actualmente, esos mismos analistas coinciden en que este año la compañía solamente generará entre 20.000 y 25.000 millones de euros de *free cash flow*.

Es una caída bestial. Ese nivel de dispersión dentro de una misma compañía se está trasladando también a la dispersión del rendimiento de los gestores y de las diferentes acciones. Y nos parece que este proceso no ha hecho más que empezar.

Por eso, creemos que nos encontramos en un momento único en el que resulta fundamental ser muy selectivos, conocer muy bien las empresas en las que se invierte, hacerlo a valoraciones razonables e intentar mantener esa disciplina. Actualmente, debido a las cotizaciones de muchas de las compañías que forman parte de los índices, resulta muy difícil invertir a valoraciones razonables.

Creemos que estos desafíos continuarán durante el resto del año y, seguramente, también durante el próximo.

En un escenario marcado por el auge de la inteligencia artificial, las mega-OPV, la elevada concentración y las valoraciones, ¿cuáles son los riesgos que ve a corto y medio plazo?

Creemos que actualmente se están produciendo dos debates muy importantes relacionados con el impacto que tendrá la inteligencia artificial.

El primero es quién va a ganar la carrera de la inteligencia artificial. Desde nuestro punto de vista, creemos que los modelos de inteligencia artificial se irán convirtiendo progresivamente en una commodity. Habrá diferentes compañías, desde empresas de software hasta compañías que se beneficiarán de soluciones desarrolladas cada vez más mediante inteligencia artificial. Existirán distintas categorías de modelos, con diferentes precios, y tanto el mundo empresarial como los consumidores podremos acceder a modelos cada vez más económicos.

Por lo tanto, creemos que estos modelos se van a comoditizar. Sin embargo, es importante tener claro que esto todavía no está definido y que continúa siendo un interrogante muy relevante. Si una empresa llegara a dominar la carrera de la inteligencia artificial, algo que nosotros no creemos que vaya a suceder, tendría un poder de fijación de precios muy importante. El resto de las empresas y los consumidores tendríamos que pagar para poder acceder a sus modelos.

El segundo aspecto de este primer debate es quién no está controlando la carrera de la inteligencia artificial. Algunas de las compañías más grandes del mundo, como Microsoft, Amazon, Apple o Meta, no controlan directamente uno de los tres o cuatro modelos líderes.

Por lo tanto, el software y el hardware que estas compañías llevan desarrollando durante 20 o 25 años, y con los que han dominado sus mercados, dependerán ahora de esos modelos para poder ofrecer sus servicios, productos y tecnologías.

Pensemos, por ejemplo, en Alphabet, que tiene aproximadamente un 93 % de cuota de mercado en las búsquedas a nivel mundial, o en soluciones como Microsoft Excel. De repente, todas estas soluciones van a depender de modelos de inteligencia artificial para poder ofrecer sus servicios y productos. Esa dependencia constituye una situación muy particular.

El segundo gran debate está relacionado precisamente con esto: las compañías de software y las empresas que se beneficiarán de programas desarrollados cada vez más mediante inteligencia artificial. La cuestión es qué capacidad tendrán estas compañías para mantener las relaciones con sus clientes y si sufrirán un periodo de disrupción provocado por startups de inteligencia artificial que ofrecerán productos y servicios similares.

Nosotros creemos que, en muchos casos, será muy difícil que esa disrupción se produzca por completo. También creemos que muchas compañías de software podrán operar con márgenes más altos dentro de dos, tres o cuatro años, precisamente porque uno de sus costes más importantes es el desarrollo de software.

Cuando se analiza la concentración del mercado, la situación resulta bastante preocupante. Existe un grado muy elevado de incertidumbre y de dependencia dentro de los modelos de negocio de algunas de las compañías más grandes del mundo. Además, estas compañías deben afrontar un nivel de intensidad de capital y de inversiones sin precedentes.

A pesar de ello, continúan cotizando a valoraciones muy altas y, en algunos casos, a valoraciones récord. También siguen representando una parte muy importante de las carteras de los inversores, tanto de manera pasiva como activa.

Desde el punto de vista del riesgo fundamental, ese tipo de exposición nos preocupa mucho. De hecho, nosotros no tenemos la cartera posicionada de esa manera.

Usted es gestor del Global Equity Megatrends Fund de Neuberger Berman. ¿Cuál es la filosofía y el objetivo de este fondo?

Gestionamos esta estrategia de inversión desde 1991, es decir, desde hace aproximadamente 35 años. Dan Paduano fue quien inició esta estrategia y actualmente somos cuatro gestores.

Dan siempre decía: “If you don’t know where you’re going, any road will take you there”. Es decir: «Si no sabes hacia dónde vas, cualquier camino te llevará».

Por esta razón, mucho antes de que la inversión temática se convirtiera en una estrategia de inversión o en una clase de activo, nosotros ya invertíamos utilizando megatendencias que nos ayudaban a identificar compañías con un perfil de crecimiento más previsible a lo largo del tiempo.

No tiene que tratarse necesariamente de un crecimiento muy elevado. En muchas ocasiones puede ser un crecimiento moderado, pero debe ser muy previsible y menos sensible a los ciclos macroeconómicos. Buscamos empresas protegidas por vientos de cola muy potentes.

Desde el punto de vista filosófico, el objetivo es invertir con muchísima convicción. Por eso invertimos en muy pocas compañías, normalmente entre 20 y 30 empresas. En este momento tenemos aproximadamente 23 compañías en la cartera, elegidas con muchísimo cuidado.

Queremos invertir con mucha convicción porque eso es lo que permite permanecer invertido durante los momentos difíciles. También permite aprovechar los periodos de enorme incertidumbre y los entornos de aversión al riesgo.

Cuando realmente conoces bien las compañías y los equipos directivos de las empresas en las que estás invertido, ese conocimiento y ese entendimiento generan convicción. A su vez, esa convicción permite reaccionar con sentido de la oportunidad. No diría necesariamente de una manera agresiva, pero sí permite gestionar la cartera de una forma mucho más activa.

Por eso es tan importante invertir con convicción. Para nosotros, la convicción comienza con las temáticas, pero no termina en ellas. Después de identificar las megatendencias, intentamos seleccionar entre 20 y 25 compañías muy concretas que cuenten con una tecnología, un producto o un servicio que les permita beneficiarse del viento de cola que protege a la empresa.

Pasamos mucho tiempo con los equipos directivos. Queremos invertir en equipos de gestión que estén muy enfocados en incrementar los flujos de caja a lo largo del tiempo y en devolver esos flujos de caja a los inversores. Casi todas las compañías de la cartera están recomprando acciones activamente.

Por último, intentamos invertir en empresas que coticen a valoraciones razonables. Buscamos valoraciones que, desde nuestro punto de vista, ofrezcan un potencial de revalorización atractivo, pero con un riesgo de caída relativamente limitado.

Actualmente, debido a las valoraciones de algunas de las mejores compañías del mundo, encontrar esta combinación resulta muy difícil. Sin embargo, cuando solamente se invierte en 20, 23 o 24 compañías y se pretende hacerlo con convicción, esa protección frente a las caídas resulta fundamental para desarrollar y mantener dicha convicción.

Así es como construimos la cartera. Actualmente contamos con una cartera cuyos flujos de caja están creciendo a un ritmo muy atractivo, de entre un 20 % y un 25 % anual. Sin embargo, cotiza a una valoración muy razonable, aproximadamente 15 veces el free cash flow.

Esto representa un descuento de alrededor del 50 % respecto a la valoración del índice y se encuentra muy por debajo de las valoraciones a las que cotizan algunas de las compañías más grandes del mundo.

La relación entre el potencial de crecimiento de los flujos de caja y unas valoraciones muy atractivas nos proporciona mucha confianza y mucha convicción en la cartera.

¿Cree que el actual es un buen momento para su fondo?

Sin duda, nos encontramos en un momento de muchísima incertidumbre, en el que muchos inversores están tremendamente confundidos y las alternativas que se presentan son muy difíciles.

Por un lado, se puede invertir en compañías que claramente tienen un futuro muy sólido porque están muy bien posicionadas para beneficiarse de la inteligencia artificial, pero que cotizan a valoraciones que, en algunos casos, nos parecen ridículas.

Por otro lado, se puede invertir en compañías mucho más vulnerables, que están atravesando un periodo de enorme incertidumbre, con cambios en sus modelos de negocio y con niveles muy elevados de intensidad de capital. Estas empresas deben realizar inversiones importantes para adaptarse a la nueva realidad de la inteligencia artificial.

Como inversor, resulta muy difícil saber qué ocurrirá durante los próximos tres, cuatro o cinco años con estas compañías. Sin embargo, como tienen por delante un periodo de mucha incertidumbre, en muchos casos cotizan a valoraciones que parecen atractivas.

Por lo tanto, es un escenario muy difícil. No obstante, creemos que las pocas compañías en las que estamos invertidos —entre 20 y 23 empresas— cuentan con un viento de cola muy claro que las protege.

Todas presentan unas perspectivas de crecimiento de los flujos de caja que consideramos muy atractivas. Además, cotizan a valoraciones que, desde nuestro punto de vista, ofrecen un potencial de revalorización interesante y un riesgo de caída bastante limitado.

Podemos construir esta cartera porque tenemos un mandato muy flexible, que nos permite invertir en compañías grandes, medianas y pequeñas, en diferentes partes del mundo y tanto en empresas de crecimiento como de valor.

Esa flexibilidad nos permite construir una cartera de entre 20 y 25 compañías que, desde nuestra perspectiva, deberían tener un futuro bastante interesante. El escenario actual resulta muy atractivo para nuestra cartera.

La razón por la que podemos hacerlo es que tenemos la posibilidad de ser muy selectivos en un momento en el que resulta imprescindible serlo. También podemos ser muy disciplinados en materia de valoraciones, precisamente en un momento en el que creemos que esa disciplina es fundamental.

Desde ese punto de vista, consideramos que estamos muy bien posicionados y que debería ser un buen momento para invertir en el fondo.

En un periodo como el actual, caracterizado por una enorme incertidumbre, alinearse con un gestor que tenga la flexibilidad necesaria para invertir de la manera en la que lo hacemos nosotros posiblemente sea más importante que nunca.

¿En qué megatendencias están posicionados ahora?

La realidad es que nuestras megatendencias cumplen un papel muy particular dentro de la cartera.

Nosotros siempre decimos que lo que realmente hacemos es invertir con mucho cuidado en muy pocas compañías. Somos gestores de renta variable de alta convicción con un enfoque temático.

El papel de las megatendencias es intentar incrementar la visibilidad, reducir el riesgo y, por lo tanto, aumentar la convicción. Se trata de una de las herramientas que utilizamos dentro de nuestro proceso de selección.

Por ese motivo, nuestras megatendencias evolucionan muy lentamente. La última vez que modificamos una megatendencia de la cartera fue hace 11 años, cuando introdujimos *Evolving Global Consumer*. Ese cambio nos permitió invertir un poco más, por ejemplo, en el sector de los viajes, que consideramos una temática de inversión muy interesante.

Actualmente tenemos nueve megatendencias en la cartera. No obstante, la exposición a cada una de ellas se determina de una manera completamente *bottom-up*. Depende de nuestra capacidad para encontrar el tipo de compañía en el que queremos invertir, el equipo directivo con el que queremos asociarnos y unas valoraciones adecuadas.

Entre las megatendencias que han tenido una mayor actividad recientemente se encuentran Smart Systems, Personalization of Media, Energy Efficiency, Evolving Global Consumer y Humanization of Pets.

¿Cómo está posicionado en la actualidad?

Debido a las actuales condiciones del mercado, durante los últimos meses hemos reducido nuestra exposición a compañías que participan en el ecosistema de infraestructuras de inteligencia artificial.

Dentro de nuestra cartera, esta exposición se encontraba en megatendencias como Smart Systems y Personalization of Media.

En el caso de Personalization of Media, se trata de una megatendencia que forma parte de la cartera desde hace más de 20 años. Dentro de ella tenemos compañías como Corning, que forma parte de la cartera desde 2007 y que recientemente ha sido una inversión muy positiva.

También tenemos Alphabet, que es la única compañía de las denominadas Magnificent Seven presente en la cartera. Creemos que será una de las ganadoras de la carrera de la inteligencia artificial, pero la valoración a la que cotiza la compañía nos dificulta mantener una posición más elevada. Queremos conservar la disciplina de valoración de la cartera.

También hemos reducido posiciones en Cisco y en ON Semiconductor, una compañía de semiconductores. Hemos realizado reducciones en varias compañías relacionadas con estas temáticas y también dentro de Energy Efficiency, como en el caso de ON Semiconductor.

Hemos reasignado ese capital a otras temáticas y, principalmente, a otro tipo de compañías. Algunas pertenecen a esas mismas megatendencias, pero presentan características diferentes.

Por ejemplo, hemos aumentado nuestra exposición a empresas más centradas en software, como Amdocs o NICE. Ambas compañías llevan más de 15 años formando parte de la cartera.

Debido a la tesis defendida por muchos inversores de que el software podría desaparecer como consecuencia de la inteligencia artificial, estas compañías comenzaron de repente a cotizar a valoraciones muy atractivas después de muchos años. Esto nos permitió trasladar capital hacia ese tipo de empresas.

También hemos incorporado dos posiciones nuevas a la cartera. Una de ellas es Chewy, dentro de la megatendencia de humanización de las mascotas. La otra es Melrose Industries, una compañía británica incluida dentro de la temática de eficiencia energética.

Todo este movimiento y toda esta volatilidad nos han permitido gestionar la cartera de una manera probablemente un poco más activa que en otros años.

El mundo se está moviendo mucho más rápido y, como consecuencia, la cartera también se está moviendo un poco más rápido. Estas son algunas de las temáticas y posiciones en las que hemos estado más activos durante los últimos meses.