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¿Cómo valoran el entorno actual del mercado de crédito, especialmente en términos de valoraciones y rentabilidad ajustada al riesgo? ¿Dónde ven las oportunidades más atractivas dentro de la renta fija?
Hasta septiembre, los mercados de crédito se habían mantenido al margen de los acontecimientos que estaban teniendo lugar a escala global, en un entorno caracterizado por una fuerte demanda de los inversores, unos diferenciales muy ajustados y una escasa diferenciación entre emisores. Esto hacía que fuera un entorno bastante complicado. Sin embargo, en octubre se produjeron diversos acontecimientos específicos de determinados sectores y emisores, que dieron lugar a una mayor dispersión de los diferenciales y generaron algunas oportunidades de inversión, especialmente en los sectores de telecomunicaciones y energía.
Los diferenciales de crédito se mantienen relativamente ajustados en varios segmentos. ¿Consideran que los inversores están suficientemente compensados por los riesgos que asumen, especialmente en deuda subordinada?
Sí. Aunque los diferenciales se encuentran en niveles históricamente ajustados, los fundamentales siguen siendo muy sólidos, al igual que los balances de las compañías, y el crecimiento se mantiene en niveles positivos en todos los sectores. Por tanto, considero que seguimos en un entorno favorable.
Los tipos de interés más elevados podrían generar cierta tensión en algunos sectores, pero, en términos generales, creo que los inversores siguen estando adecuadamente remunerados incluso en los niveles actuales. Esto también se aplica a la deuda subordinada, donde seguimos observando una prima de entre 120 y 130 puntos básicos respecto a la deuda sénior, lo que continúa resultando atractivo. No obstante, es fundamental ser muy selectivos, tanto en la elección del emisor como en la estructura de la inversión.
Los híbridos corporativos ofrecen rentabilidades superiores a las de los bonos sénior, pero también implican riesgos adicionales, como el diferimiento de cupones o el riesgo de extensión. ¿Qué atractivo tiene actualmente esa prima de riesgo y qué aspectos deberían vigilar especialmente los inversores?
Consideramos que la prima de rentabilidad sigue siendo muy atractiva, ya que compensa con creces los riesgos adicionales. Los diferimientos de cupones y las decisiones de no ejercer la opción de amortización anticipada (non-call) han sido muy poco frecuentes en este mercado, por lo que los inversores siguen estando suficientemente remunerados por asumir estos riesgos. No obstante, en un entorno de diferenciales tan ajustados, es fundamental ser muy selectivos a la hora de elegir los emisores y las emisiones.
También mantenemos una actitud muy selectiva en el mercado primario, ya que las nuevas emisiones con diferenciales tan reducidos pueden implicar mayores riesgos en el futuro, como la posibilidad de que el emisor no ejerza la opción de amortización (non-call), un escenario que actualmente no está reflejado en los precios del mercado. Por ello, consideramos más interesante invertir en emisiones antiguas, con diferenciales de riesgo más elevados, que ofrecen una mayor protección en caso de una corrección del mercado.
¿Qué sectores y emisores ofrecen actualmente las oportunidades más atractivas en híbridos corporativos? ¿Encuentran más valor en utilities, telecomunicaciones u otros sectores?
Como comentaba anteriormente, hasta septiembre fue muy difícil encontrar oportunidades, ya que los diferenciales estaban muy ajustados. Sin embargo, en octubre se produjo una mayor dispersión, especialmente en el sector de las telecomunicaciones. Por ejemplo, la adquisición de espectro en Estados Unidos por parte de SpaceX y su intención de entrar en el mercado de comunicaciones directas por satélite a dispositivos (D2D) provocaron una corrección en los híbridos corporativos europeos del sector de las telecomunicaciones. Consideramos que esta corrección no está justificada y que abre algunas oportunidades de inversión.
También se produjeron movimientos específicos en el sector, como el impacto de los problemas de Virgin Media sobre Telefónica en el segmento de mayor riesgo (high beta). Esto generó oportunidades en un emisor que seguimos considerando muy sólido.
Por otro lado, los diferenciales del sector inmobiliario experimentaron un aumento más pronunciado. Sin embargo, no creemos que esto ofrezca una oportunidad de inversión. Seguimos teniendo una visión muy negativa del sector y mantenemos una clara infraponderación en el mismo.
¿Cómo diferencian el papel de los híbridos corporativos dentro de una cartera diversificada de renta fija?
Si observamos la situación actual, con una inflación en la eurozona del 4% según el último dato publicado, una cartera diversificada de renta fija investment grade sin deuda subordinada ofrece una rentabilidad apenas superior al 4%. Por tanto, para obtener una rentabilidad mayor existen dos alternativas: aumentar la duración o reducir la calidad crediticia. Sin embargo, no consideramos atractiva ninguna de las dos. Por un lado, los tipos de interés podrían mantenerse elevados durante más tiempo (higher for longer) y, sobre todo, la volatilidad de los tipos seguirá siendo alta, por lo que no vemos atractivo en aumentar la duración. Por otro, tampoco consideramos interesante reducir la calidad crediticia, ya que estamos observando que cada vez más compañías del universo high yield tienen dificultades de financiación.
En este contexto, creemos que la deuda subordinada de emisores con una sólida calificación investment grade, descendiendo en la estructura de capital, sigue siendo la opción más atractiva dentro de la renta fija corporativa.
En nuestros fondos globales de renta fija corporativa mantenemos aproximadamente un 15% en híbridos corporativos y más de un 5% en instrumentos AT1. No obstante, somos muy selectivos tanto en la elección de los emisores como en las estructuras. Es posible posicionarse en emisores muy sólidos y con estructuras conservadoras, obteniendo una prima de rentabilidad interesante sin comprometer la calidad crediticia ni asumir demasiada duración.
De cara a los próximos 6-12 meses, ¿cuáles son los principales catalizadores y riesgos para los híbridos corporativos? ¿Qué escenario de mercado sería más complicado para cada clase de activo?
Seguimos teniendo una visión muy positiva sobre esta clase de activo, ya que esperamos que los tipos de interés se mantengan elevados durante más tiempo (higher for longer) y que la volatilidad de los tipos siga siendo alta. En este contexto, los híbridos corporativos, por su reducida duración y baja exposición a los movimientos de los tipos de interés, nos parecen una opción muy atractiva.
Por supuesto, existe el riesgo de recesión. Sin embargo, esta clase de activo está compuesta por emisores de muy alta calidad y cuenta con una importante presencia de sectores no cíclicos, como telecomunicaciones y utilities, que deberían mostrar una gran resiliencia ante un deterioro del crecimiento económico o un escenario de estanflación.
