La Covid-19 ha tenido un gran impacto en todos los activos financieros, incluyendo la renta fija, que sufrió en marzo y ya se ha recuperado. ¿Dónde se encuentra el valor?
El mes de marzo fue  muy difícil. La liquidez era baja y los brokers no tenían el capital necesario para realizar operaciones de trading. Cuando las empresas comenzaron a utilizar sus líneas de crédito para acumular reservas de liquidez, los bancos desplazaron el capital del trading a las operaciones de préstamo.

El resultado fue que los brokers ya no tenían suficiente capital para comprar renta fija corporativa e, incluso lo bonos del Tesoro de EE.UU. sufrieron de una falta de liquidez ya que los corredores del mercado de EE.UU. estaban cortos de capital. Esto llevó a la Reserva Federal a intervenir masivamente desde la segunda mitad de marzo.

Tres meses después, seguimos recibiendo un flujo constante de noticias alentadoras que van desde una propagación más lenta del virus hasta la estabilización económica y una solidaridad europea aún mayor para mitigar la caída de los países de la periferia, lo que aumenta las perspectivas de una recuperación económica sincronizada en Europa. La evolución de la renta fija también sigue normalizándose. El sentimiento en el mercado crediticio del continente ha mejorado y esto se puede ver en el rendimiento de los diferenciales, especialmente se ha observado en el mejor comportamiento de las emisiones en el mercado secundario y los productos con una mayor beta dentro del rating BB. 

El papel de los bancos centrales en la flexibilización de la política monetaria parece haber llegado a quedarse por mucho tiempo. ¿Cómo afecta esto a los bonos de grado de inversión?
No hay otra opción para los responsables políticos que mantener el crecimiento en el mundo posterior a la Covid-19. Este apoyo se proporcionará no sólo a través de políticas expansivas del banco central; sino que los gobiernos asegurarán una mejor redistribución del pastel de la riqueza para que el crecimiento y el ciclo se revitalicen y se mantengan.

Los programas de los principales bancos centrales proporcionan un gran respaldo y un fuerte apoyo técnico, lo que respalda los fundamentales de las empresas.

En este entorno de tipos de interés "más bajos para siempre", prosperarán los fondos de bonos corporativos de los mercados desarrollados.

Un factor que apoyará la continuidad del repunte del mercado de bonos en los próximos meses es la intensificación de la demanda de bonos corporativos fortalecida por los programas de compra del banco central, en particular el aumento y la mejora del Programa de Compras para Pandemias del BCE. Por otra parte, se espera que el lado de la oferta, es decir, la emisión de nuevos bonos, disminuya en el segundo semestre de 2020. Las empresas han emitido bonos de manera intensiva en la primera mitad del año y han utilizado sus facilidades de crédito, por lo que se espera que las necesidades de financiación se hayan satisfecho en su mayor parte y, por lo tanto, deberíamos experimentar cada vez más la escasez de bonos corporativos durante la segunda mitad del año.


Por sectores, ¿dónde ven las oportunidades?
Nos gusta el sector bancario. El BCE ha proporcionado un alivio de capital temporal al sistema europeo. También ha asegurado una amplia liquidez en condiciones favorables a través de varios programas (New LTROs y TLTRO III).

Además, se han puesto a disposición planes de garantías gubernamentales para asegurar hasta el 80% de los préstamos industriales. Esto significa que los nuevos préstamos no atraerán el capital de ningún banco, porque según las normas del BIS, se equiparan a la exposición soberana como resultado de esas garantías. Esto significa que los márgenes de los préstamos comerciales e industriales deberían mejorar en 2020. Algunos directores financieros de los bancos nos han dicho que este tipo de negocio debería terminar obteniendo ganancias de dos dígitos en los ROEs.
Es cierto que la demanda de préstamos comerciales en la eurozona debe disminuir a corto y medio plazo, pero los márgenes y las comisiones que se obtengan en los nuevos préstamos después de la Covid-19 serán saludables (las empresas también han recurrido mucho a sus servicios de crédito revolving y esto favorece las comisiones). También nos gustan los bancos que han mantenido actividades de seguros ya que esto definitivamente apoyará el mix de beneficios.

Análisis Técnico de los bancos Españes
El departamento de análisis de Estrategias de Inversion analiza los bancos Españoles desde un punto de vista técnico

Los bancos europeos siguen racionalizando sus operaciones y la relación entre costes e ingresos mejora continuamente. El número de sucursales ha disminuido significativamente gracias a los mayores esfuerzos de digitalización, en particular en los bancos británicos, españoles y franceses. Los esfuerzos de digitalización se han intensificado durante la Covid-19 y esto compensará en parte los crecientes gastos de provisión y ayudará a apoyar la rentabilidad positiva.

Las entidades de la eurozona han adoptado modelos de negocio aburridos pero más seguros, lo que resulta útil en estos tiempos extraordinarios. Tienen objetivos de capitalización que no se modifican teniendo en cuenta la robustez. Hoy en día, los bancos están mucho mejor capitalizados en comparación con 2007. Hasta ahora, los bancos están cumpliendo con las directrices del BCE de no pagar dividendos o realizar recompras de acciones durante tanto tiempo que los efectos y amenazas del Covid-19 no se han disipado. Por eso puede que haya leído que los analistas no favorecen al sector bancario. Sin embargo, a nosotros, los analistas de bonos, nos gusta el sector con su fuerte capitalización y el amplio apoyo del BCE.

Otro sector que nos parece atractivo es el del transporte. Se espera que los programas de apoyo de la UE sean positivos para el sector de infraestructuras y por lo tanto las empresas de transporte deberían beneficiarse.

¿Y por geografía?
Los bonos de los países periféricos han iniciado un rally tras la propuesta del nuevo plan de apoyo de la UE pensado como respuesta a la crisis del coronavirus. Aunque todavía no se han ultimado los detalles (que se espera que ocurran en la Cumbre extraordinaria de la UE del 17 y 18 de julio), el hecho de que el plan esté en camino es un gran apoyo.

Consideramos que este Fondo para la Recuperación propuesto es otro fuerte catalizador para el continuo estrechamiento de los márgenes, especialmente positivo para las empresas e instituciones financieras de la periferia. El beneficio más importante de esta medida es que debería ayudar a las economías de la eurozona a mitigar el riesgo de una caída del Sur. Por lo tanto, esto debería reducir el riesgo de que esta crisis deje una cicatriz permanente en las economías del Sur, lo que llevaría a una divergencia aún mayor de la fuerza económica relativa entre los países de la UE. Con el fondo, la presión sobre los presupuestos nacionales se reducirá e incluso debería aumentar la capacidad fiscal con el tiempo.

Por lo tanto los bonos corporativos de Italia y España, siguen siendo atractivos, especialmente los campeones nacionales. Algunos ejemplos son Telecom Italia, Intesa Sanpaolo, Enel, Caixa, Abertis, Telefónica, etc...

¿Cuál es su visión de la renta fija española?
Somos positivos y encontramos muchas posibilidades de inversión . El panorama técnico es favorable para la renta fija corporativa española con el Programa de Compra de Pandemia del BCE y el fondo de recuperación de la UE afectando positivamente a la demanda de bonos.
Si pudiera darnos algunos nombres…

Un nombre que nos parece interesante en España es Telefonica, que es uno de los principales operadores integrados del mundo en el sector de las telecomunicaciones. Experimentó un impacto limitado en el primer trimestre de la Covid-19 y mantuvo el dividendo (script dividend opcional) mientras retiraban su último guidance para los beneficios de 2020. Telefónica tiene palancas en opex/capex para gestionar el flujo de caja y está comprometida con el flujo de caja operativo y las orientaciones de resultados a largo plazo. Uno de los ejemplos de las medidas adoptadas para reducir la deuda neta fue la venta de algunos activos de torres en Alemania.

En el frente de las fusiones y adquisiciones, el acuerdo de Másmóvil podría ser un catalizador bienvenido para la consolidación en el segmento de mercado de gama baja. Los fundamentales, incluyendo el constante descenso del apalancamiento, ofrecerán apoyo para un mayor ajuste del diferencial.

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