¿Cuáles son los principales riesgos que ves ahora?
Hay muchos riesgos, y probablemente el principal es aquél en el que no hemos pensado, pero hay muchos riesgos desde la perspectiva de un acuerdo con Grecia, desde el comportamiento de los precios del petróleo, desde la tendencia hacia una inflación reducida de los precios al consumo y del temor a que esto se manifieste como deflación, desde las valoraciones de los mercados de bonos en particular…Hay menos riesgos en términos de valoración de los mercados de renta variable, lo que nos refuerza en que elemento central de nuestra filosofía de inversión, nuestro enfoque a los mercados, se tiene que centrar en el precio, se debe centrar en el precio que estamos pagando hoy por asumir esos riesgos, y poder desarrollar así una visión lo más profunda posible sobre la naturaleza de esos riesgos, sobre los posibles caminos que podamos llegar a tomar, pero no significa nada sin saber cuánto pagaría el mercado por asumir esos riesgos y lo principal que me gustaría destacar en este contexto sería que el mercado de renta variable europeo en general, sigue presentando valoraciones muy baratas, entonces cuando nos encontramos con estos problemas, problemas que no sabemos cómo se van a resolver, lo que sí podemos saber es que el mercado nos está ofreciendo de manera ocasional un mayor descuento en ciertas inversiones de valor atractivas, así que hemos aprovechado la oportunidades que estos problemas nos ofrecen para incrementar la exposición a renta variable europea de nuestra cartera.
Hablando de la situación macroeconómica, ¿contemplas un Grexit antes de verano?
Es imposible para ninguno de nosotros saber con ninguna certeza si Grecia se quedará o saldrá de la Unión Monetaria, pero el hecho de que estemos hablando de ello es ya en sí mismo un paso adelante porque ni siquiera estaba en nuestro vocabulario hace un par de años, ha ido y venido de nuestra consciencia y ahora está presente de nuevo puesto que el mercado está descontando cierto grado de probabilidad en cuanto a este hecho.
La diferencia esta vez es que no se están descontando en otros mercados de bonos periféricos, en ese sentido el mercado parece estar en una fase donde se encuentra cómodo ante la interrogante sobre Grecia sin extender esta pregunta más allá a los otros países, esto es bien porque el mercado es bastante complaciente sobre los riesgos de la salida de Grecia del euro, o bien porque es complaciente sobre las consecuencias que esto tendría. Yo creo que Grecia no se irá, que se llegará a un acuerdo. ¿Baso mis decisiones de inversión en esto? Absolutamente no, porque no soy el que más sabe de este tipo de cosas, puedo esencialmente valorar el activo subyacente y plantearme: “¿Estoy viendo que los fundamentales macroeconómicos mejoran? ¿En qué áreas estoy viendo que mejoran y cómo podemos aprovechar esto? Intentamos dar la misma importancia a todos los pronósticos políticos, tratamos de no extendernos demasiado en el futuro y no intentar especificar demasiado cómo podría ser el futuro.
¿Es buen momento para ser un inversor de valor?
Siempre es un buen momento para ser un inversor de valor, pero no siempre se recompensa. Siempre deberíamos dar mucha importancia a las valoraciones, pero sin perder de vista lo que está pasando con esos fundamentales, así que como responsable de la selección de activos, cuando veo mucho valor en los mercados, entendiéndose por mucho valor que los títulos me están dando una buena prima de riesgo o recompensa, puede que eso esté justificado por los fundamentales, justificado por una situación verdaderamente desalentadora. Ahora hay mucho contraste con las valoraciones en la renta variable europea, para estar más seguros, con la renta variable española en particular, cuando vemos los fundamentales de la economía española mejorar y esos fundamentales son bastante atractivos en su mejora, con profundidad y amplitud, en los últimos 6 meses o así, ahora está a niveles muy bajos, sus niveles de actividad están de alguna manera por debajo del máximo anterior a la recesión, así que estamos operando a niveles muy bajos con una tasa de desempleo muy alta, pero el punto critico es que la situación no está empeorando, está de hecho mejorando mes a mes. Combinando estas observaciones con las observaciones de un inversor en valor, es una hipótesis bastante atractiva para que los precios de la renta variable empiecen a compensar ese crecimiento de los fundamentales.
Siempre intentas encontrar compañías baratas, ¿ves alguna en el mercado español o está el mercado español todavía barato?
Por supuesto. Cuando pensamos cuán barato o cuán caro está un mercado, en el fondo cuando nos preguntamos esto lo que hacemos es preguntarle al mercado, porque no podemos saber el futuro mejor que ninguna otra persona, no podemos pronosticar nada siempre mejor que otros. Lo que podemos hacer es centrarnos en el precio hoy y qué es lo que refleja ese precio, y lo hacemos lanzando la siguiente pregunta al mercado: ¿qué nivel de compensación se exige por mantener este activo? Y si el nivel de compensación es muy alto, si el mercado tiene una noción de riesgo contundente en la que sustentarse y piensa que es más arriesgado de lo habitual, entonces tenemos que levantar la mano y decir “bueno, tal vez deberíamos situarnos al otro lado si los fundamentales lo apoyan”.
Lo que estamos viendo en España, en particular, pero también en Italia y en algunos otros países europeos, es que los mercados están descontando unas ganancias muy desalentadoras y estas ganancias son, en un sentido cíclico, muy bajas, así que las valoraciones son reflejo de unas ganancias muy bajas, si estuviésemos en medio de una expansión cíclica, no importa lo débil que pueda ser esa expansión cíclica, cualquier expansión ya justifica que esas valoraciones se reajusten de manera significativa y, como resultado de ello, podemos ver un comportamiento de precios muy significativo.
Así que sí, somos mucho más entusiastas con respecto a la renta variable europea que en relación con la renta variable estadounidense, donde hemos visto la otra cara de la moneda al observar su evolución: sí, la economía ha crecido de manera impresionante y sostenida en el tiempo, todavía en niveles bajos relativo a expansiones pasadas, pero la tasa de crecimiento es bastante atractiva y lo lleva siendo desde hace ya algunos años, pero el comportamiento de precios de la renta variable también ha tenido un comportamiento bastante impactante, tanto que ha superado el crecimiento de los beneficios más de lo que han sido capaces las acciones de la zona del euro. Así que este desajuste geográfico, si lo quieres llamar así, que hemos visto que está sucediendo en los mercados de divisas, también esperamos que suceda en los mercados de renta variable. Somos mucho más entusiastas respecto de la renta variable europea que en relación con la renta variable estadounidense ahora mismo.
¿Cuál es la exposición del fondo a la renta variable y a la renta fija?
Ahora mismo estamos rozando el límite superior de nuestra horquilla de exposición a la renta variable, somos todo lo positivos que podemos ser, mantenemos una asignación del 48% de la cartera en renta variable global, y la principal ponderación en este segmento la protagoniza la renta variable europea, con un 17% del fondo, desde cero en la ultima semana de julio del año pasado. En la primera semana de agosto aumentamos de 0 a 5% y hemos estado aumentado gradualmente desde entonces la exposición a Europa y rebajando la exposición a Estados Unidos. Desde una perspectiva de valoraciones, que es básicamente en lo que basamos estas decisiones, la renta variable sigue siendo de lejos la clase de activo más atractiva en comparación con la renta fija.
Dentro de la renta fija seguimos encontrado oportunidades por supuesto, oportunidades tanto en calificaciones Investment Grade como en alto rendimiento, en diferentes divisas, principalmente y sobre todo en los últimos tiempos en dólares estadounidenses y en euros, por lo que hemos incrementado nuestra exposición a la deuda corporativa. El área que nos inquieta más es el área que el mercado ha estado recompensando de manera más notable durante 2014, esto es, la deuda pública de economías desarrolladas. Esta clase de activos ha repuntado drásticamente durante 2014, algo de lo que nos hemos beneficiado desde un punto de vista de la cartera, porque teníamos un cuarto de la misma, un 26% del fondo, estaba invertido en una combinación de deuda pública británica y estadounidense a 30 años al comienzo del año pasado, y ahora está sólo en 5% en estos instrumentos, un 5% en bonos estadounidenses a 30 años y 0% en bonos británicos a 30 años porque ya han dejado de albergar valor, son demasiado caros, están tremendamente sobrevalorados en mi opinión y suponen una invitación a perder dinero.
No queremos tener nada que ver con este tipo de activos, queremos centrarnos en los mercados de renta variable, particularmente en una época en la que las políticas expansivas están ayudando y se están revelando especialmente útiles en la zona del euro, cuyos fundamentales ya están comenzando a mejorar.
¿Se ha acabado el repunte registrado el año pasado en Estados Unidos?
Diría que ha tenido un gran recorrido, para decir que ha terminado podemos hacer dos distinciones: Podemos pensar que ha terminado desde una perspectiva a largo plazo
y podemos verlo desde una perspectiva de valor, y diría que no, que desde el punto de vista del valor no ha terminado, podemos seguir esperando más ganancias de los precios de la renta variable estadounidense.
También podemos abordarlo desde el corto plazo o desde el prisma de la volatilidad, y para estar seguros de que hay algún elemento con respecto al que las cifras estadounidenses hayan batido, que la trayectoria estadounidense podría haber superado algunas de las observaciones de los fundamentales durante los últimos 6 a 9 meses, con independencia de que podemos controlar con precisión el mercado en este sentido, tengo grandes dudas, por lo que somos reacios a intentarlo y a realizar este tipo de operaciones… nos limitamos a observar otros activos de la renta variable, otros elementos de mi universo de renta variable que puedan darme rentabilidades potenciales superiores a las que ahora mismo podemos encontrar en la renta variable estadounidense y creemos que la respuesta a esta pregunta es que sí, cada vez más, especialmente en los últimos meses de 2014 y el primer trimestre de este año. Así que espero que continúe por este camino. Esto no quiere decir que nos apartemos totalmente de la renta variable estadounidense, al contrario, tenemos en la cartera un 6% en renta variable estadounidense, hemos reducido bastante, desde un 20% hace poco más de un año, que fue nuestro pico en renta variable estadounidense, pero seguimos esperando conseguir rentabilidades positivas, porque desde el plano de los fundamentales, la prima de riesgo de la renta variable, es decir, la recompensa por tener este activo por encima de los bonos, es todavía muy alto, muy amplio, por invertir en lo que, en realidad, son entidades económicas muy buenas, sólidas y con crecimiento. Todavía queremos tener renta variable estadounidense pero no en tanta cantidad.
¿Soprepondera algún título español en la cartera? ¿Empresas españolas?
Sí, bueno, cuando sopesamos nuestras ponderaciones solemos hacerlo pensando en realizar una inversión en términos absolutos, no intentamos replicar ningún índice global, no queremos limitarnos a sobreponderar ligeramente o infraponderar ligeramente un título. Si representa una buena propuesta, invertiremos en ella y si no lo hace, no invertiremos, es tan simple como eso. Lo que vemos con la renta variable española, viendo el comportamiento subyacente de los beneficios corporativos de las empresas en España, que son el reflejo del comportamiento subyacente de la economía española, de los fundamentales de esta economía, dado que están mejorando desde hace unos meses y que las valoraciones todavía reflejan un entorno muy deteriorado, nos parece que estamos siendo recompensados con creces por asumir esos riesgos en acciones españolas, así que sí, hemos estado aumentando nuestra exposición, particularmente durante el último mes pero comenzamos este movimiento a mediados de octubre del año pasado y lo hemos ido incrementando progresivamente, de manera más significativa a mediados de febrero. Esto es algo que queremos continuar, buscando oportunidades, especialmente porque muchos de los fundamentales económicos están mostrando no sólo signos de mejora, sino que en términos comparativos a escala mundial, también están mejorando a un ritmo más rápido que la economía estadounidense y la británica, y me refiero concretamente a los indicadores del ciclo económico, los índices de gestores de compras… la tasa de mejora en la economía real, que hace que la gente se decida a contratar, a realizar inversiones en sus empresas… todo esto está mejorando en la economía española y es algo que también se está contagiando hacia el sector del consumo, donde se están concediendo más hipotecas, hay más consumo minorista. La amplitud de la recuperación de la economía española nos da en efecto una buena dosis de esperanza y convicción de que las empresas españolas seguirán registrando beneficios.
¿Qué sectores le gustan más en este momento?
Desde el punto de vista de la selección de activos, el posicionamiento sectorial se deja en segundo plano, es la guinda del pastel en muchos sentidos… cuando intentas conseguir ese pequeño extra de rentabilidad, necesitas tener confianza en ellos. En mi opinión, si miramos a la economía europea, los sectores que posiblemente más se beneficien de esta recuperación económica deberían ser aquellos sectores enfocados hacia el exterior, aquellas áreas que miran principalmente al sector exterior, aquellas que se benefician de un euro más barato, y diría que el mayor riesgo no es que el euro se haya depreciado bastante sino que aún puede depreciarse más, y de ahí el reajuste de esas perspectivas para los exportadores, que en mi opinión es muy pertinente. Y también, en términos nacionales, la economía española ha mostrado indicios de repunte y de que esto repercute en los hogares, las tasas de desempleo son todavía muy altas y los salarios todavía no aumentan, pero en un entorno donde los costes diarios de las personas bajan, la deflación es buena en este sentido, o la desinflación, es buena. El abaratamiento de las cosas es un muy buen punto de alivio para las familias que han tenido que ajustar su presupuesto cada vez más a lo largo de los últimos 5 años, si no 10 años , y ahora sienten cierto alivio en ese aspecto en su poder adquisitivo real, así que sí, las áreas expuestas a la mejora de las perspectivas de consumo también atraerán nuestra atención.
