Steen Jakobsen, estratega jefe de Saxo Bank, analiza la situación actual de los mercados de renta variable. 

Estrategias de inversión: ¿Espera un mercado bajista en algún momento de lo que nos queda de año?
Steen Jakobsen: “Por definición un mercado bajista es aquel que cae más de un 10% con lo que, desde un punto de vista estadístico, es bastante probable. También porque no hemos tenido un mercado bajista en los últimos 18 meses y cada vez estamos más cerca de una caída de 5-6%, con lo que ese 10% a la baja es más que probable”.

Ei: ¿Qué mercado prefiere para este?
“Si hablamos de clases de activos, apostamos claramente por estar largos en renta fija. Lo que ha cambiado es que me he posicionado muy negativo respecto al crecimiento europeo, particularmente el de Alemania, y se está materializando en estos momentos. Hemos recogido plusvalías en bund alemán y del gobierno danés y el español y he cambiado toda mi exposición casi en su totalidad hacia US. En otras palabras, espero una ralentización de la economía estadounidense”.

Ei: Mercado USA. ¿Mantiene las expectativas de cara al mercado estadounidense?
“Siempre pensé –como llevo escribiendo desde este mismo verano- que en el último trimestre de este año veremos una corrección de una magnitud cercana al 20%-25%. La razón que me lleva a pensar esto es que el 75% del crecimiento que generamos hoy en día ha sido creado gracias al crédito y tan sólo el 25% proviene de la productividad.

En otras palabras, todo el crecimiento que vive Estados Unidos y el mundo es debido a que usted utiliza su tarjeta de crédito y no porque usted sea más productivo. El mercado necesita reevaluarse a sí mismo y puede que veamos señales de crecimiento como las que hemos hablado pasando por el camino de una corrección. Por supuesto, un 20-25% de corrección está todavía lejos del 5-6% que tenemos en estos momentos, pero ya hay muchos índices en negativo.

Es el caso de Australia, algunos de los mayores mercados de crecimiento del mundo ya se han girado a negativo; la buena historia de las bolsas que veníamos contando a comienzos de 2014 cada vez tiene menos de ‘bueno’ y hacia lo que vamos es a cada vez menos crecimiento y el no mantenimiento de reformas en España, en Europa, Estados Unidos o cualquier otra parte del mundo”.

Ei: ¿Espera un QE a la europea este año?
“Implementar un QE es, en la práctica, muy difícil y desde el punto de vista político, tanto Francia como Alemania ya están diciendo: ‘no, muchas gracias’… con lo que lo que nosotros vemos del BCE es que su mandato está siendo amplio en objetivos, pero muy pequeño en cuanto a tamaño.

Ya hemos leído el final del arcoíris, tenemos los tipos de interés más bajos que podíamos permitirnos, hemos creado programas de préstamos, con los TLTROs, el programa ABS. Todo tendrá un impacto, pero por el momento, e incluso hasta el segundo trimestre del año que viene, no existe un soporte real para bajar mantener los tipos de interés, exceptuando el hecho de que la deflación haya llegado a ser una importante preocupación, no sólo en España, sino también en la eurozona".

Ei: ¿Se siente satisfecho con las medidas adoptadas por el BCE?
“En términos de lo que (el BCE) están tratando de obtener, totalmente; pero en lo que respecta a la implementación y el tamaño del programa es muy poco, demasiado tarde y no suficiente. Mirando el lado positivo del programa ABS debemos hablar del sistema clásico de préstamo en la eurozona donde el 70% del crédito procede de los bancos y el 30% restante de los mercados de capitales. El sistema de Estados Unidos es al revés, un 70% se debe a programas ABS y el 30% son préstamos bancarios.

Una de las razones por las que el sistema estadounidense ofrece un mejor acceso al crédito es debido a que ellos no han tenido una gran extensión de su programa de ABS. Creo que dentro de los mercados de la zona euro garantizará un mayor suministro (de crédito) dentro de dos, tres o cuatro años, pero, en este momento y hasta el año 2016, no tendrá un impacto material (real) el programa ABS. Estamos de acuerdo entendiendo que trata de mejorar e incrementar el crédito dentro del mercado de capitales a medio plazo en lugar que proceda directamente de los bancos; y en relación al target del TLTRO no debemos olvidar que está tratando de reemplazar (al anterior) LTRO, lo que significa que no habrá muchas renovaciones ya que las tasas negativas de depósito en el BCE lo hacen menos atractivo para las entidades financieras.

Siendo sincero, cada uno de los bancos centrales en España, en Alemania, en Dinamarca… están centrados, en este momento, en el AQR (Asset Quality Review). Por lo tanto, este tipo de política ha llegado en medio de mucho ruido producido por el sistema bancario, pensando en qué bancos tendrán ‘cierta peste’ para cuando termine esta revisión…
Todos estos programas tendrán impacto a largo plazo, pero el problema es que el mundo –de manera equivocada- está buscando decisiones rápidas que provoquen soluciones rápidas en el corto plazo".

Ei: ¿Esperan algún impacto en el mercado tras el fin del QE?
“No. El tapering se ha malentendido. La gente no ha entendido que el tapering es un mero reflejo del déficit presupuestario en EEUU. El déficit en el país ha caído a la mitad y el tapering necesita acabarse porque el país ya no tiene necesidades de financiación.

Yellen ha realizado una comunicación bastante pobre. Se ha demostrado incapaz de decir al mercado (la diferencia entre) el tapering es un proceso y la normalización de los tipos de interés es otra. En estos momentos, lo que el mercado está diciendo es que el tapering se encuentra en la primera fase de la normalización, pero no… Haciendo un ejercicio práctico de su balance (FED) imagínese que a un lado tenemos el déficit y al otro lado medidas como el tapering, la compra de bonos del gobierno, etc. Creemos que si un lado cae, el derecho debe hacerlo también, pero no es así. Existe todavía un problema de comunicación. Y no creo que la Reserva Federal vaya a subir tipos de interés este año, tampoco en enero, ni siquiera en junio de 2015… Creo que debemos esperar hasta enero de 2016 para ver una subida de tipos de interés.”

Ei: Previsión para las materias primas y divisas. Empecemos por el par euro/dólar, ¿cuál es su previsión?
“Mi estratega se encuentra estar corto en euro y largo en dólar, pero usted me ha preguntado a mí…así que mi idea pasa por una evidencia de que la economía estadounidense se está ralentizando y Europa tiene una previsión bastante negativa significa que los tipos de interés irán a la baja más en US que en la eurozona. Creo que hemos visto el pico más alto del par euro/dólar en este trimestre y desde ahora el dólar estará más débil frente al yen y también respecto al euro. Veremos una bajada del euro en el corto plazo y mi previsión para el cruce a finales de año se sitúa alrededor del 1,32/1,33”.

EI: Hemos visto importantes caídas en el petróleo y oro. ¿Cuál es su previsión?
Tanto el crudo como el Brent han tenido una gran sobredemanda, así que hay mucho petróleo flotando en el sistema. Además estamos en un momento en el que el crecimiento económico del mundo está empeorando. El FMI ha bajado sus previsiones y si esta institución es negativa, el mundo lo es más. Exceso de oferta y falta de crecimiento, pero no nos olvidemos que esto es una historia de fortaleza del dólar.

El dólar se ha fortalecido un 10% en los últimos 3 meses. Si creo que si el dólar va a subir a partir de ahora, el petróleo caerá. También hay que tener en cuenta de que entramos en temporada fría y se producirá una caída en el nivel de inventarios. Así que creo que los mínimos para el barril de Brent estarán alrededor de los 90- 92 dólares y entre 85 y 86 dólares para el WTI.

Por su parte, el oro está negativamente afectado por los niveles de inflación y tipos de interés estables, con lo que los tipos de interés reales están cayendo en el mundo. Mientras que el oro esté en 1150-1180 dólares está en un ciclo alcista, incluso si intenta bajar los 1.150 puntos no estaría preocupado. Para mí el dólar debería ir a los 1300 dólares, pero actúa el dólar. Por eso vemos el oro cayendo, commodities cayendo y Brent cayendo.

EI: Tecnológicas en Estados Unidos: Facebook, Tesla, Micron Technology y GoPro
Estas compañías se han beneficiado masivamente de los bajos tipos de interés y la sensación de los inversores de que no hay más alternativas en la renta variable. Ahora mismo el mundo –yo no- cree que la FED va a subir los tipos. De esta forma, se elimina una de las muchas razones que favorecían la compra de este tipo de acciones, como las de internet. Este tipo de títulos no cotiza sobre beneficios, sino que cotizan en múltiplos potenciales en años venideros. Se trata de títulos sin riesgo mientras que los tipos de interés estén a cero y no hay alternativas.

Pero cuando se desacelera el crecimiento, la deflación comienza a ser un problema, se reducen los costes energéticos, habrá menos interés en este tipo de empresas. Soy lo suficientemente viejo como para haber vivido la crisis del 87 y la del 2000. Esto como el año 2000 estamos poniendo precio a acciones que no van a ganar dinero en los próximos 10 años, ¿pueden subir otros 10 o 15%? Desde luego, pero el riesgo en todas estas acciones que usted ha mencionado es del 50%.

Ei: ¿Dónde colocarían en estos momentos su dinero?
“Si tengo que elegir… la renta fija representaría la mayor parte de mi exposición todavía, con unos tipos de interés y crecimiento a la baja que está prácticamente acabado. Un 70% de mi dinero estaría invertido en renta fija, en primer término, en el crecimiento de US. Otro 25% estaría en renta variable y compraría seguramente mineras. Como usted ya sabe, el dólar se está dando la vuelta, el precio de las materias primas también y al mismo tiempo creo que en 2015 veremos más crecimiento e inflación. Durante los próximos dos o tres trimestres compraría mineras, estoy posicionado largo en Alcoa que ha reportado beneficios la semana pasada, también estoy interesado en comprar mineras dedicadas al oro –no en el oro como activo- ; estoy posicionado muy negativo dentro de la industria del petróleo con lo que estaría largo en mineras contra empresas de petróleo.

Y me gustan también las compañías aseguradoras porque tienen una gran porción de su riqueza en renta fija y si piensas que pueda ir hacia arriba, también lo hará el precio de las aseguradoras.

Me gustan también las materias primas. Estoy posicionado largo en un ETF DBA que pondera especialmente las commodities agrícolas. Quiero comprar el ETF DBC que está más centrado en materias primas en general, que se podrá beneficiar del cambio en el rumbo del dólar con estas expectativas de inflación.

Esto me deja muy poco espacio para el efectivo, el cash, pero la renta fija es cash. Me gustaría decirle a los espectadores, que lo bueno de la renta fija es la única forma de comprar gratis un put de la renta variable. No necesito ponerme corto en renta variable en mi cartera, sólo necesito ponerme largo en todos estos activos de los que hemos hablado. Porque estar largos y sobreponderados en renta fija nos da un put en la renta variable gratis, mientras espero un cambio.

No estoy negativo en compañías, ni en España, pero sí lo estoy por lo que creo que piensa el consenso y es que salvo Estados Unidos que lo está haciendo muy bien, todo lo demás está haciéndolo mal. Mientras todo esto se equilibra y Europa lo haga un poco mejor de lo que esperamos –cuando esperamos que vaya muy mal- y Estados Unidos lo haga peor de lo que esperamos. Mientras esto pasa hay un precio que pagar, menor crecimiento e inflación, aunque todo irá mejor cuando entremos en la segunda mitad de 2015.

*Entrevista realizada el 7 de octubre de 2014 en la Bolsa de Madrid