No sólo los diferenciales relativos, las tendencias de rendimiento y las valoraciones apuntan a una mejora de las rentabilidades, sino que nuestra visión positiva también se ve reforzada por tres factores favorables de gran importancia: una dinámica económica positiva, una reducción del riesgo político y la mejora de los fundamentales de los emisores. Por último, la dispersión entre bonos y emisores continúa siendo considerable, lo que ofrece oportunidades para aprovechar las ineficiencias de precios y generar alfa.
Abordemos en primer lugar el argumento de la rentabilidad relativa. Analizando la rentabilidad de una serie de índices de renta fija y sus fluctuaciones desde diciembre de 2015, podemos ver que, pese a la reciente rentabilidad superior, los índices de bonos subordinados apenas han igualado a los europeos de alto rendimiento y se encuentran muy por detrás de sus homólogos estadounidenses. Del mismo modo, las valoraciones continúan siendo favorables, incluso teniendo en cuenta que son más elevadas que hace 12 meses, dado que las primas históricas y los diferenciales se mantienen por encima de las medias a largo plazo. Los bonos subordinados de alta calidad (excluidos los contingentes convertibles) ofrecen 120 pb más que los bonos financieros sénior de alta calidad; más de dos veces los diferenciales de los bonos sénior (230 frente a 110 pb) en comparación con las 1,5 veces de antes de la crisis. Además, rinden lo mismo que un bono de alto rendimiento, pero con calificaciones crediticias muy superiores.
Además, Europa disfruta de un ciclo económico positivo y en aceleración, con una dinámica de inflación anémica. Esta tendencia se ve respaldada por una política monetaria que probablemente continuará siendo acomodaticia hasta que surjan presiones más estables y constantes en los precios. Esta hipótesis se refleja en los fundamentales de la deuda corporativa, ya que los márgenes de los emisores han aumentado y el apalancamiento ha disminuido desde el segundo semestre de 2016. Por último, el riesgo político también está menguando, al igual que las primas de riesgo aparejadas. Estos factores contribuyen a una mejora de la confianza en los activos de riesgo y esto es aplicable a los bonos subordinados.
Si bien la mejora en las perspectivas económicas y en los balances de Gobiernos y empresas ha impulsado los precios, sigue existiendo una dispersión de la calidad entre los emisores. En cuanto a la deuda pública, Italia y Portugal siguen bajo presión debido a un endeudamiento muy elevado, mientras que España e Irlanda han trabajado para reducir sus ratios de endeudamiento/PIB y estimular el crecimiento y mejorar sus balanzas por cuenta corriente. En las emisiones corporativas, en Europa, las iniciativas para mejorar la transparencia y realizar pruebas de solvencia han ayudado a distinguir mejor entre emisores e instrumentos. Pero el desafío no es acceder a los datos, sino entender los riesgos que asumen. En ambos casos, esta dispersión de la calidad brinda numerosas oportunidades para identificar ineficiencias de precios y estructurar una cartera que maximice la rentabilidad y optimice el riesgo real.
Es el caso de los bonos contingentes convertibles, el activo más rentable este año que, tras su debut en 2013-2014, acusó una transparencia reducida. Pero, después del verano pasado, el BCE y otros bancos centrales modificaron las necesidades de capital, distinguiendo entre requisitos y directrices, y rebajando los requisitos que marca la inviabilidad de los bancos, por debajo del cual se cancelaba el cupón. La combinación de cambios normativos y de predisposición al riesgo ha desencadenado un robusto comienzo de 2017 para los bonos contingentes convertibles. Esto revitalizará también el mercado primario. El mercado total de bonos contingentes convertibles emitidos por bancos de Europa occidental ha alcanzado 140.000 millones de euros, pero el requisito del 1,5%, al menos para las grandes entidades, deja un margen de 30.000 millones para nuevas emisiones. Prevemos que el actual entorno acelerará las emisiones hasta finales de año y ofrecerá oportunidades.
Por tanto, pese a su reciente buen tono, el segmento de los bonos subordinados europeos continúa ofreciendo un argumento de inversión innegable, respaldado por la mejora de los fundamentales y el fortalecimiento de los factores macroeconómicos. Sin embargo, para acceder al potencial de esta compleja clase de activos, los inversores han de adoptar un enfoque selectivo y flexible.
Antonio Ruggeri, especialista en crédito europeo de SYZ Asset Management
