Para conseguir rentabilidades reales decentes los próximos cinco años se necesitará más riesgo. Habrá que ser más valientes y tácticos.  Hay que tener en cuenta que puede ser uno de los entornos más desafiantes para los inversores en décadas, con más volatilidad y menos rentabilidad.

Ello se debe a una perspectiva bastante débil de crecimiento económico, particularmente en mercados desarrollados; políticas monetarias de los bancos centrales aún más en territorio poco convencional y dólar rumbo a la gran reversión.

Efectivamente, el dólar está aproximadamente 20% sobrevaluado y puede depreciarse los próximos cinco años, buena noticia para activos emergentes, con los que se correlaciona negativamente. Así que los activos de mercados emergentes pueden comportarse mejor que acciones de EEUU y bonos del gobierno. Además, gracias a la flexibilización de política monetaria actual, hay valor en la Euro Zona y en renta variable japonesa en relación a la de EEUU. De todas formas, aunque se pueden encontrar oportunidades para generar crecimiento del capital, están más allá de lo habitual, en regiones o países que experimentan tasas promedio de expansión económica superior y cuyos activos financieros cotizan a niveles muy por debajo de la media histórica.
Pero incluso asignando más a acciones y bonos emergentes y menos a acciones y deuda de EEUU puede no alcanzarse una rentabilidad atractiva a largo plazo ajustada a riesgo. Para lograrlo se precisa de inversiones alternativas.

Si se deprecia el dólar, el oro puede hacerlo especialmente bien, pero los inversores tendrán que buscar generación de alfa -exceso de rentabilidad respecto a riesgo asumido- en estrategias de retorno absoluto, total y asignación táctica. En cualquier caso los inversores con carteras multi-activos deben pensar en 2,5 a 3% de rentabilidad real.

Además, si hay otra recesión, que puede suceder los próximos cinco años, es inevitable que la política monetaria pase a alguna forma de "dinero de helicóptero", de manera que los bancos centrales envían un cheque a todos o financian gasto en infraestructura. El Banco de Japón, que ha experimentado ampliamente con la expansión cuantitativa, puede ser el primero en intentarlo.

Reducimos acciones a neutral

De momento, a corto plazo, algunos de los riesgos son el referéndum del Reino Unido de permanencia en la Unión Europea, posible aumento de tipos de interés en EEUU, y desaceleración económica en China. En este contexto volátil hemos reducido exposición a acciones de sobre ponderar a neutral y en efectivo a sobre ponderar. Mantenemos inclinación cíclica, con sobrepeso en acciones de materiales y consumo discrecional. Además aumentamos peso de oro a neutral, un activo defensivo que tiende a hacerlo bien en momentos volátiles. Rebajamos acciones emergentes a neutral. Seguimos infra-ponderando bonos pero sobre-ponderando deuda soberana de EEUU, donde hemos aumentado el peso de grado de inversión a neutral y reducido deuda de alta rentabilidad a ligera sobre ponderación.

El impulso económico se está desacelerando Nuestro indicadores muestran crecimiento desacelerando en EEUU con menores exportaciones con la subida del dólar, si bien ventas al por menor y mercado inmobiliario se recuperan. Las ventas de casas nuevas han aumentado a la mejor tasa mensual desde 1992.

El consumo seguirá los próximos meses siendo el principal motor de expansión, pues los bajos precios del petróleo y mercado laboral deben impulsar el gasto.

Por su parte la Euro Zona disfruta de modesta recuperación gracias al estímulo monetario del BCE. En Alemania la tasa de crecimiento se dobló el primer trimestre, con menor desempleo, salarios más altos y mayor gasto de los hogares. Sin embargo el panorama del resto del bloque de la moneda única es más incierto, pues es probable que la demanda externa siga mediocre, mientras las encuestas de consumidores y empresas indican que gastos y a actividad industrial pueden ralentizarse. Además el crecimiento en Japón se ha deteriorado más, por demanda interna y externa. Ha evitado una recesión el primer trimestre pero las previsiones de inversión de empresas y gasto de consumidores es sombrío, a pesar de los esfuerzos del Banco de Japón por estimular crecimiento con tipos de interés negativos y grandes compras de activos. Japón necesita una iniciativa coordinada de política monetaria y fiscal.

Mientras en China se ha moderado la actividad tras un fuerte repunte el primer trimestre. El aumento del crédito se desaceleró en abril y la producción industrial y gasto en consumo crecen a ritmo más lento, pues las autoridades intentan evitar una burbuja tras una expansión récord de los préstamos. En el resto de emergentes mejora el crecimiento y la reducción de presiones inflacionarias pueden incitar a los bancos centrales a revertir políticas monetarias restrictivas o reducir tipos de interés.
La liquidez se ha vuelto neutral

La liquidez se ha vuelto neutral. En la Reserva Federal la mayoría de sus componentes consideró oportuno elevar tipos de interés si los datos continuaban apuntando a mejora, en función de las presiones inflacionarias y mercado de trabajo. A ello se suman controles más estrictos de salida de capitales en China, lo que limita la liquidez global.

Además los indicadores sugieren una postura neutral en activos de más riesgo. Las acciones cíclicas no han acompañado en el último rally, señal de que los inversores carecen de convicción. De hecho el ratio put-call muestra demanda de protección. Otra razón para ser cautelosos en renta variable son factores estacionales: los activos de más riesgo raramente se comportan bien en verano.

Las acciones siguen atractivas en relación con los bonos Por valoración las acciones siguen atractivas en relación con los bonos, con persistente dispersión entre regiones e industrias. Las de EEUU están caras en comparación con otros desarrollados y emergentes, hasta 20% por encima de valor razonable, la mayor diferencia histórica respecto a empresas europeas.

Además el ciclo de beneficios en EEUU está madurando, mientras el de empresas europeas puede iniciar recuperación. Europa y Japón siguen siendo nuestros mercados de acciones favoritos en el mundo desarrollado, pues sus políticas monetarias ultra facilitadoras deben impulsar el crecimiento económico y beneficios empresariales. Aunque el crecimiento en Europa puede resentirse los datos siguen de momento siendo alentadores. Además las empresas en Europa y Japón tienen menor presión en márgenes de beneficio que en EEUU, donde están en niveles récord. En la Euro Zona los beneficios desde 2008 han estado 60% por debajo de los de EEUU en moneda local. Por su parte en Japón las reforma empresarial está dando frutos y las 282 empresas listadas en Tokio han anunciado planes de recompra de acciones por valor de 36.000 millones de dólares, tendencia que continuará.

Hemos reducido peso en acciones de mercados emergentes a neutral, pues la reactivación de China puede ser de corta duración. Estas acciones están baratas en comparación con otros mercados -en precio/beneficios esperados con descuento del 25% respecto al índice mundial MSCI World Index-, pero el dólar se ha recuperado y el último rally en emergentes vino con aumento de flujos de inversión de extranjeros de 26.000 millones en Mayo, con escasa probabilidad de que se repita este verano.

Seguimos prefiriendo consumo discrecional y tecnología Por sectores seguimos prefiriendo cíclicos como consumo discrecional y tecnología, que se pueden beneficiar del aumento del gasto de los consumidores. Además en telecomunicaciones las valoraciones son muy atractivas en un momento de consolidación y menor presión regulatoria. Consumo básico está caro y las empresas con exposición a emergentes pueden verse afectadas de pérdida de impulso económico. Los servicios públicos también susceptibles de mayor regulación y por su carácter defensivo tienden a sufrir desproporcionadamente cuando aumenten los tipos de interés. 

Deuda grado de inversión y de alta rentabilidad de EEUU

Hemos aumentando exposición a deuda soberana estadounidense, donde las rentabilidades a vencimiento han aumentado respecto a la Euro Zona, difícil de justificar cuando las economías de EEUU y Euro Zona crecen a casi exactamente a la misma tasa nominal. En conjunto infra ponderamos deuda de la Euro Zona.

Además los factores técnicos y estacionales empiezan a favorecer deuda de grado de inversión de EEUU -que tiende a ir mejor que la de mayor riesgo en verano y el patrón puede repetirse este año-. Así que hemos aumentado el peso en deuda grado de inversión a neutral y reducido exposición a deuda de alta rentabilidad de Estados Unidos a ligera sobre ponderación.
Por su parte la deuda en dólares de mercados emergentes es atractiva, especialmente porque el volumen de reembolsos y cupones ha aumentado respecto a nuevas emisiones. Desde abril la oferta neta de deuda de bonos soberanos emergentes ha sido negativa y el diferencial en dólares por encima del promedio de cinco años. Sin embargo nos mantenemos neutrales en deuda emergente en moneda local. Ofrece considerable rentabilidad a vencimiento respecto de deuda del mundo desarrollado, pero estas monedas pueden verse afectadas por una renovada volatilidad antes las próximas dos reuniones de la Reserva Federal de EEUU.