Christophe Morel, economista jefe de Groupama Asset Management, analiza la actualidad de los mercados en una entrevista en la Bolsa de Madrid  

¿El momento actual es positivo para los activos de riesgo?
Sí, efectivamente, el momentum actual es positivo para los activos de riesgo, dado que el crecimiento es superior al del año pasado. No tanto como el de hace unos años, eso es cierto. Las políticas monetarias continuaran siendo muy acomodaticias, lo que es claramente positivo para los activos de riesgo.

Al mismo tiempo tenemos también que tener en cuenta que tendremos bastantes bandazos, por lo que deberemos que ser muy tácticos. Si hay algún rally, deberíamos reducir exposición y estar preparados para comprar y esperar a que haya alguna caída importante para volver a entrar. Saber jugar este roll táctico.

¿Cómo explica la caída del barril de crudo y cuál sería el precio de equilibrio en su opinión ?
En gran medida, la caída del precio ha sido debido a la oferta, aproximadamente el 80% de la caída viene por este motivo, sobre todo por el aumento de la oferta de Estados Unidos.

Con respecto al precio de equilibrio más adecuado, 45 dólares no es consistente con el precio de equilibrio, sino que este precio acorde para encontrar un equilibrio de mercado se encuentra más en el entorno de los 60/70 dólares el barril. Después de esta abrupta caída, será más habitual que veamos movimientos encadenados por largos periodos de tiempo.

¿Será capaz Mario Dragui de alcanzar una inflación cercana al 2% antes del 2016?
Para este año, desde luego que no, dado que tenemos cifras negativas mes tras mes, debido a la gran influencia de la caída del petróleo. Pero la inflación subyacente estará en el rango de 0,6% -0,9%.

Para el año siguiente, si tenemos estabilización en el precio del petróleo no obtendremos contribuciones negativas, pero la inflación subyacente seguirá débil, en el entorno del 1% para la eurozona. Respondiendo a tu pregunta, la respuesta es ‘no’, debemos ser muy pacientes con este objetivo de inflación del 2%, dado que estamos en un mundo muy endeudado, particularmente en la eurozona, y esto significa un riesgo deflacionario estructural.

¿Durante cuantos años permanecerá esta situación?
Puede durar bastante tiempo. No está habiendo un elevado desapalancamiento en la zona euro, tanto en el sector público como en el privado. En este entorno con tanta deuda, la presión en precios es elevada porque la demanda se encuentra a la baja y por tanto el riesgo deflacionista permanecerá hasta que haya un mayor avance en el proceso de desapalancamiento.

¿Qué opinión tienen acerca del proceso en Grecia? ¿Ven un acuerdo cercano?
A corto plazo, deberíamos ver algún tipo de acuerdo, dado que el gobierno griego necesita las ayudas y los líderes europeos necesitan el acuerdo. Este es el escenario básico para el corto plazo.

Sin embargo, en el medio plazo deberíamos tener en cuenta dos elementos. El primero de ellos es que la deuda griega no es sostenible, dado que se necesitaría un crecimiento y superávit fiscal durante un periodo sostenible en el tiempo, una disciplina muy fuerte en tema fiscal. Es un escenario demasiado optimista.

El segundo elemento a considerar es que la salida de Grecia de la eurozona no es una circunstancia que los gobernantes quieran, tampoco los ciudadanos. Tenemos el caso de Argentina durante la última década, un episodio muy interesante porque allí hemos observado una divisa paralela, divisas ‘locales’ donde están en circulación dos divisas distintas, y es una situación bastante esquizofrénica. Esto que quiere decir…¿veremos una ‘divisa local’ en Grecia? En ese caso, la divisa común (euro) dejará de ser relevante y vendría a significar una salida de Grecia de la zona euro. Tenemos que ser muy ‘esquizofrénicos’ tomando el caso de Argentina sobre la posibilidad de que pudiera pasar en Grecia.

¿Ve esta situación posible en Grecia durante los próximos años?
En Argentina, además había un mercado negro. El gobierno emitía bonos, que eran usados por la población para pagar ciertos bienes cotidianos y para pagar el día a día. Si observáramos esto en Grecia, que no es el caso por el momento, no supondría una salida del euro de Grecia, pero sí lo parecería. Significa que la divisa común no sería la única moneda, sería en facto como una salida del euro.

¿Ustedes creen que la FED puede subir los tipos de interés pronto?
Pensamos que en el verano. Podría ser en julio, vemos a la FED subiendo tipos más pronto que tarde… Tenemos un crecimiento sólido, mejora en el mercado laboral con lo que el desempleo ha dejado de ser relevante y ha dejado de ser una referencia importante (para la FED). La Reserva Federal podría comenzar con este proceso porque necesita algunas balas para la próxima recesión y empezar pronto, aunque de manera muy gradual, el proceso de subida de tipos.

¿Qué mercado de renta variable sobreponderaría en estos momentos?
Claramente, USA. Preferimos dólar, lo que implica renta variable americana, también bonos del estado americano. Seguro preferimos el mercado americano y el dólar. No pensamos que sea el momento adecuado para volver a los mercados emergentes, dado que todavía presentan incertidumbres muchos de ellos.

¿Pese a que el S&P500 parece muy parado en lo que va de año?
Sí, sin duda. Preferimos dólar. Imaginemos que somos inversores asiáticos y no tenemos mucha confianza en el yen y en el resto de divisas asiáticas, o incluso en el euro. Vamos a fijaros en ese caso en activos en dólar, bien sea renta variable o renta fija.

¿Qué oportunidades ve en Europa?
La caída del petróleo no se ha puesto en precio al 100% por el mercado europeo de renta variable, sobre todo en determinados sectores. Quiero decir…las noticias negativas ya han sido puestas en precio debido a la caída del petróleo, pero no las buenas noticias, particularmente en determinados sectores, como por ejemplo el industrial.

Pensamos que podemos tener un momentum positivo por la caída del petróleo y las medidas acomodaticias tomadas por el BCE, debido también a la caída del euro y medidas fiscales tomadas ya hace tres años. Todo ello debería beneficiar claramente al sector industrial.

¿Entonces podemos decir que Europa está barata? ¿O más bien en fair value (precio justo)?
No estamos caros, sobre todo en este entorno de tipos tan bajos, que además permanecerán así durante bastante tiempo. Por tanto, no podemos decir que el mercado de renta variable esté caro, tampoco baratos… pero desde luego no caros.

¿Considera el mercado de bonos una buena oportunidad?
Dependerá de lo que acabe haciendo el BCE, si tiene éxito en sus objetivos, algo que no ha hecho todavía y por ello ahora plantea comprar 60.000 millones de euros al mes.

Para llegar a ello no será fácil porque el BCE necesitará comprar en el mercado primario, o algo similar, y va a ser difícil comprar esa cantidad cada mes. Necesitamos monitorizar esto. Si el BCE no tiene éxito en comprar esos 60.000 millones de euros puede impactar a la baja en las expectativas de inflación, cuyas perspectivas permanecerán bajas y en su propia credibilidad. Necesitamos estar muy concienciados acerca de que el BCE aún no ha conseguido llevar a cabo su plan.

¿Quizás es muy pronto para comprar bonos ligados a la inflación?
Probablemente sí. Se debería hacer de manera muy progresiva, ya que hasta ahora no ha tenido éxito. Ser muy pacientes.

¿Dónde encontramos valor en renta fija europea considerando que un amplio porcentaje tiene actualmente una yield negativa?
La clave es cuál es la remuneración de la liquidez en este momento. En este momento, es cero y si tenemos en cuenta el ‘forward guidance’ (del BCE), si tenemos en cuenta medidas monetarias no convencionales, el cash, a día de hoy, se encuentra valorado por debajo de cero. Muy negativo.

Es cierto que tenemos rentabilidades negativas también en bonos, pero la rentabilidad de la liquidez es inferior aún. En un entorno en el que necesitamos buscar rentabilidad, necesitamos activos de riesgo, pero los gestores están posicionados en bonos por dos motivos. El primero se debe a que remunera más que la liquidez y el segundo porque actúan como cobertura ante una posible caída en la renta variable. No hay elección para mantener la posición en bonos, incluso aunque el retorno no sea fantástico.

En cualquier caso, depende. Si eres un inversor internacional, tiene sentido, en determinados bonos, comprar lo antes que sea posible.