La renta fija lleva un año complicado en 2022, ¿creen que ha llegado el momento de ir entrando en renta fija ante la subida de tipos actual?
El mercado ha sufrido una fase correctiva interesante. Creemos que gran parte de lo peor ya ha pasado, pero que la volatilidad en los tipos de interés puede seguir porque los bancos centrales tienen un objetivo claro, que es combatir la inflación, y para ello van a subir los tipos lo que haga falta. ¿Estamos de acuerdo con eso o no? En nuestra opinión, la inflación no va a desaparecer de la noche a la mañana porque los tipos suban. Existen dos factores exógenos que son la guerra y ciertos confinamientos en China por la política de Covid cero que pueden generar otra vez disrupciones en las cadena de suministro, aumentando la inflación de los alimentos y ciertos materiales. Por su parte, la inflación energética mientras exista la guerra va a seguir; y en este aspecto lo peor está por llegar ahora en invierno. Con ello, pensamos que las condiciones de financiación se han ajustado y que los mercados de riesgo en cierto modo están presionados por ello, pero todavía se puede ver cierto tensionamiento. Con lo cual, los inversores todavía no han visto esa capitulación.
En este entorno, a la hora de entrar en renta fija hay que ser muy selectivos. Hay ciertas partes de la renta fija que nos gustan, como la parte de investment grade, que es la que más nos gusta; también ciertas partes de la renta fija emergente, ya que los emergentes están en una fase del ciclo diferente, las presiones inflacionistas no son tan exageradas como en el mundo desarrollado, y las políticas monetarias han sido más normalizadas durante la última década, con lo cual tienen margen de maniobra para actuar en cuanto a ser más flexibles en políticas monetarias en relación a los desarrollados. Hay ciertas partes varias de la renta fija que están dando rentabilidades muy interesantes, de doble dígito, cuando hace menos de un año estaban muy por debajo del 4%. Nuestro fondo Invesco Euro Corporate Bond está dando una rentabilidad media por encima del 5% cuando hace menos de un año estaba dando en torno al 1%, con lo cual tenemos 5 veces más de rentabilidad en 10 meses; y principalmente este movimiento se ha dado no por un tema o riesgo especifico del mercado de crédito, sino que viene determinado por esa caída de los precios de los tipos de interés que ha hecho que la yield del activo sea superior a por ejemplo los niveles de la pandemia, con lo cual hace que el activo en estos momentos sea muy interesante.
¿Qué tipo de emisiones les gustan? ¿Ven valor al high yield?
Depende de la parte del high yield de la que hablemos. Dentro de la parte de crédito más arriesgada, las emisiones que más nos gustan son la deuda financiera subordinada de bancos y aseguradoras. De hecho, en una cartera investment grade, a día de hoy, un tercio de nuestra cartera es en financieros. La parte de deuda financiera subordinada, la parte de AT1 nos gusta mucho, estamos viendo rentabilidades de doble dígito; nuestra cartera media de AT1 está dando en torno a un 13% de rentabilidad y creemos que aunque no se amorticen los bonos con la opción, estos niveles de tipos a perpetuidad son muy interesantes para cualquier inversor. Por otra parte, las emisiones puras de high yield nos gustan las partes más líquidas, de mayor calidad, del tramo doble B... pero desde un punto de vista general no creemos que sea el momento para ir entrando en este activo, porque la presión en la subida de tipos va a seguir, la volatilidad de los tipos también, y el impacto que puede generar el coste de la deuda en estas compañías, que normalmente están más apalancadas, será mayor. En este sentido, creemos que podemos ver a ciertas empresas sufriendo suspensión de pagos e incluso que aumenten las tasas de default desde los niveles que estamos actualmente. Sí que es verdad que las rentabilidades de doble dígito son muy atractivas pero en esta parte aun vienen baches y todavía queda una fase correctiva muy determinada por esas tasas de default.
¿Duraciones cortas o largas?
A finales del año pasado en Invesco partíamos de una posición muy cautelosa y defensiva, no porque anticipásemos que iba a venir una guerra o que la inflación iba a ser muy elevada, sino por una cuestión de valoraciones en el universo de la renta fija. Esta ultima década viene determinada por políticas monetarias muy expansivas, donde los bancos han estado haciendo compras tanto de deuda soberana como de deuda corporativa, y ha hecho que todas esas valoraciones se distorsionen, lo que nos ha hecho tener una visión en riesgo de duración mucho más cautelosa y tener posiciones más elevadas de cash. Veníamos de duraciones muy cortas en las carteras y con posiciones muy elevadas de liquidez, con lo cual este año nos ha favorecido por tener esa infraponderación en riesgo. A medida que ha ido avanzando el año, hemos ido aumentado el riesgo de duración y ahora mismo estamos en una posición neutral para aumentar a una posición más agresiva. Con todo, creemos que aún hay que esperar, ya que la volatilidad de los tipos de interés va a seguir y, además, viene un cambio de régimen de inversión, puesto que hasta ahora los bancos centrales estaban comprando "papel" y ahora van a estar en el otro lado, por lo que la liquidez gratis y extrema se ha acabado.
¿Renta fija corporativa de qué sectores?
Nosotros abogamos en este entorno por la gestión activa y un poco fuera de benchmark. Somos agnósticos en cuanto a seguir un índice de referencia, esa ha sido nuestra filosofía durante años. Sí que es verdad que en esta ultima década, un poco determinada por los bancos centrales comprando todo tipo de deuda, ha desaparecido ese riesgo idiosincrático en la renta fija, con lo cual las estrategias de gestión pasiva han tenido mucho éxito. Ahora, en este entorno de cambio de régimen de inversión donde la volatilidad de los tipos de interés ha venido para quedarse y la inflación va estar alta durante algún tiempo, es muy favorable para los gestores de renta fija. Ahora la gestión activa y ser selectivos tiene mucho valor, ya que te puede diferenciar con respecto a la competencia. Por sectores, tenemos parte en crédito del sector financiero, en concreto, un tercio de nuestras carteras están en el sector financiero. También nos gustan sectores más defensivos como las utilities, la parte de telecoms e incluso el sector energético, porque al final son capaces de trasladar el coste de la inflación al cliente final y pensamos además que es tener una posición cautelosa en este entorno de incertidumbre.
