Los mercados brasileños se disparan con las noticias de que el proyecto de ley de reforma de pensiones supera un gran obstáculo en el Congreso justo antes de las vacaciones de invierno y con una mayoría más amplia de lo esperado.
En esta situación, el real brasileño mantiene su potencial alcista frente al dólar, ya que su apreciación se ha visto obstaculizada hasta ahora ya que los inversores locales se han concentrado en posiciones largas en dólares para cubrir su exposición local a bonos y acciones.
Además, las tasas de interés brasileñas a corto plazo tienen capacidad de compresión, mientras que las tasas largas (nominales y reales) ahora parecen bastante caras
A principios de año, el real brasileño (BRL) se hundió antes de retomar la senda de recuperación de todas sus pérdidas anteriores en la segunda quincena de mayo. Los inversores, que compraron la caída, lo hicieron bien. Desde el 20 de mayo, el BRL ha devuelto alrededor de un 10 por ciento frente al dólar estadounidense (incl. carry) y los bonos y acciones locales han ganado un 14 y un 25 por ciento respectivamente (incl. una apreciación de divisas del 10 por ciento). Aunque nunca es una mala idea quitar algunas fichas de la mesa, creemos que al rally todavía le queda camino por recorrer.
Los principales impulsores del entusiasmo del mercado
A pesar de la debilitada economía del país, propenso a los escándalos, los inversores están celebrando una muy esperada reforma de las pensiones que ha eliminado su principal obstáculo en la cámara baja del parlamento el 10 de julio. Percibido como un gran éxito, esto ha aumentado la probabilidad de que el proyecto de ley reciba la aprobación del Senado, lo que allanaría el camino para un ahorro significativo del gobierno en los próximos 10 años y una mejora de las métricas fiscales y la sostenibilidad de la deuda del país.
Los mercados se dispararon con esta noticia por dos razones principales. No sólo fue un momento ideal para que el proyecto de ley aprobara una primera ronda en la cámara baja con una mayoría inesperadamente alta justo antes del receso parlamentario que comenzará la próxima semana. Además, la cantidad aprobada de ahorros del gobierno de 800-900 mil millones de reales brasileños resultó ser superior a las estimaciones anteriores de los analistas, que habían estado temiendo principalmente un proyecto de ley diluido y desprovisto de cualquier brío reformista serio. El optimismo del mercado ha crecido hasta tal punto que se esperan resultados igualmente positivos para otras reformas esenciales, como la reforma tributaria y el programa de liberalización.
Ahora que se han hecho progresos significativos en el frente de la reforma, el banco central finalmente ha despejado el camino para embarcarse en un ciclo de relajación monetaria, con un estimado de 100 puntos básicos (bps) de recortes en los tipos de interés hasta el final del año para dar impulso a la economía. Con la perspectiva de que Brasil vuelva a la senda del crecimiento, los inversores locales iniciaron el rally atrayendo también a inversores internacionales que han comenzado a volver a los mercados brasileños en mayor número.
Cabalgar el rally
El rally brasileño todavía tiene recorrido, por lo mantener las posiciones un poco más es beneficioso para los inversores que son capaces de resistir el impulso de sacar provecho ahora. Brasil es uno de los pocos países de mercados emergentes cuya agenda de reformas que estimulan el crecimiento aún está en marcha y que tiene el potencial de atraer una mayor participación de inversores cruzados en los activos brasileños. El BRL sigue teniendo un potencial alcista, no sólo gracias a una balanza de pagos sana y a unas relaciones de intercambio favorables (precios de exportación frente a precios de importación), sino también porque los inversores locales han obstaculizado hasta ahora su apreciación al acumularse en posiciones largas en USD con el fin de cubrir hasta cierto punto su exposición a los valores de renta variable y de renta fija a largo plazo en el BRL.
En la curva de rendimiento soberano local, la parte delantera todavía parece atractiva, ya que vemos que la tasa SELIC alcanza el 5% en el primer trimestre del próximo año, lo que está 150 puntos básicos por debajo del nivel actual y 50 puntos básicos por debajo del nivel en el que el mercado está fijando los precios para el final del ciclo de relajación. Al mismo tiempo, el extremo largo de la curva nominal parece bastante caro y no esperamos que se comprima mucho más, especialmente ahora que el rendimiento a 10 años ha caído por debajo de sus equivalentes mexicanos, indonesios y rusos que están calificados como grado de inversión.
Los tipos reales (bonos ligados a la inflación NTN-B) también se han recuperado y han alcanzado un nivel de precios justo ahora que se han estabilizado por debajo de sus pares mexicanos (bonos UDI). Además, es poco probable que los tipos largos (tanto nominales como reales) se endurezcan mucho, dado el reequilibrio local entre los bonos y las acciones, ya que se espera que los flujos de fondos favorezcan a las acciones a la luz de la caída de los tipos a corto plazo.
Sin embargo, cuidado con el riesgo político
Si bien el sentimiento del mercado es optimista, cualquier pérdida de capital político podría frenar el repunte del mercado brasileño. Es posible que la comunicación del gobierno haya mejorado, pero aún está entremezclada con la retórica ideológica, que sigue polarizando a la población. Uno de los eslabones débiles del gobierno es el icónico ministro de Justicia Sérgio Moro, quien se encuentra en el centro de un escándalo por su papel como juez federal en la llamada "Operación Lavado de Coche" que condujo al juicio político de Dilma Rousseff en 2016 y al encarcelamiento del ex presidente Lula el año pasado.
Moro no está involucrado en la agenda de la reforma económica, pero es adorado por los partidarios del presidente Bolsonaro, de modo que una renuncia, aunque todavía improbable, desataría una tormenta política devastadora. Hasta ahora, la estrategia del gobierno ha sido descartar las acusaciones como noticias falsas, pero no está claro cuál sería el plan B en caso de que las acusaciones resultaran estar más fundamentadas.
Finalmente, las luchas internas entre facciones gubernamentales siguen siendo un riesgo material, ya que el presidente Bolsonaro tiende a proteger sistemáticamente y satisfacer las necesidades de ciertos grupos dentro de su electorado, que están representadas en el congreso nacional por los grupos de interés conservadores de agricultores, evangélicos y legisladores a favor de las armas. Por lo tanto, existe el riesgo de que el resto de su electorado empiece a sentirse abandonado, lo que podría dar lugar a un levantamiento, dado que el gobierno no tiene mayoría formal en el Congreso. Esto perjudicaría gravemente el programa de reforma económica y probablemente ahuyentaría a los inversores internacionales.
