Analizamos el fondo de nueva creación de la casa Oyster, el Oyster Flexible Credit, con su gestor, Emmanuel Weyd.

Ustedes eligen las empresas en las que inverten por convicción, ¿cómo llevan a cabo este proceso de selección?
Básicamente somos stock pickers, selectores de nombres. Usamos un enfoque top down para seleccionar temáticas que creemos que pueden guiar nuestra investigación o guiar nuestros análisis.

Algunas temáticas son muy importantes para encontrar una transición de Basilea II a Basilea III, y así podemos ver qué bancos se benefician más. Y después buscamos negocios, empresas que puedan beneficiarse de la reapertura del mercado de renta variable para desapalancarse. Eso es lo que guía nuestro análisis. Pero posteriormente, cuando estudiamos a las compañías individualmente, nos centramos mucho en los flujos de caja, en la gestión, nos reunimos con los equipos de gestión varias veces al año, miramos el entorno competitivo, el entorno regulatorio, el contexto tecnológico etc. Entonces cuando estamos convencidos de que la compañía tiene potencial, y que tiene también un catalizador potencial más allá del crédito subyacente, (un catalizador puede ser una venta de activos o una subida del rating, una refinanciación...), una vez que hemos identificado eso, es entonces cuando elegimos dónde invertir dentro la estructura de capital, es decir, deuda senior, junior o subordinada. Por tanto, la selección de los instrumentos viene después de la selección de la situación y queremos que cada una de las situaciones que tenemos en el fondo tenga uno o varios catalizadores con los que podamos jugar a lo largo del tiempo, el marco de tiempo suele ser entre 3 y 9 meses.

¿Tienen alguna empresa española en cartera que cumpla con esa filosofía?
Es una buena pregunta porque me permite aplicar exactamente lo que acabo de decir con un par de ejemplos. Tenemos una posición desde hace algún tiempo en Hoteles Meliá. Y la razón por la cual tenemos esta posición es porque vimos desde hace algo más de un año, la capacidad de Meliá no solo de reestructurar sus operaciones, que forma parte de su cartera de propiedades, sino también de refinanciar su estructura de capital de una forma mucho más eficiente para los acreedores y también para los accionistas de Meliá. Por tanto, al reestructurar parte de su deuda, usando el mercado de convertibles para hacerlo, al rehipotecar algunos de los hoteles, algunas de las propiedades que tenían, y nos gusta bastante el hecho de que eran titulares de la mayoría de las propiedades que tenían en ese momento, también tras la retirada de algunos de los préstamos que tenían, que creaban algo de estrés en el mercado al final de cada del trimestre…

De esa forma poco a poco lo han ido haciendo en los últimos 18 meses y poco a poco han ido teniendo lugar cada uno de estos catalizadores. Vimos que había un ajuste de los diferenciales, y nosotros tenemos esta posición a través del Credit Default Market, porque Meliá es miembro del iTraxx Crossover index, que es el índice de las compañías High Yield en Europa, y el último catalizador que esperamos en Meliá es el hecho de que tienen un bono convertible que vence a finales de diciembre de 2014 y consideramos que la conversión de este bono en acción puede desapalancar todavía más a la compañía.

Otra compañía que también tiene una buena situación es Abengoa, vosotros habláis mucho sobre Abengoa en este programa, nosotros la estamos considerando. Abengoa cotiza con un diferencial de más 100 puntos básicos, con vencimientos de 1,2,3 y 5 años a lo largo de toda la curva. Pensamos que tiene potencial y puede ser muy atractiva para los acreedores. Sin embargo, se trata de una situación complicada, el equipo de gestión tiene que hacer ciertas cosas y antes de llegar ahí tenemos que estar seguros de que la gestión se pronunciará al respecto.

¿Qué sectores tienen mayor posición en el fondo?
Como he comentado antes, no estamos demasiado centrado en los sectores, pero está en lo cierto con tu pregunta, ya que hay una excepción a este respecto y este el sector financiero. Consideramos que los bancos europeos están gestionados en interés de sus acreedores. Puede parecer obvio, pero no se da a menudo el caso de que la gestión piense en los acreedores primero y en los accionistas después. Hoy en día pensamos que los bancos están forzados a pensar primero en los acreedores debido a los reguladores, los accionistas, los políticos, las agencias de calificación etc. Así que tienen que contraer sus balances aún más para aumentar capital adicional, los estrés test han sido un hito importante, pero tienen que continuar, probablemente haya escuchado hablar de la discusión en torno a la reunión de G20 en Melbourne, sobre forzar a los bancos a tener más capital híbrido. Esto continuará formando parte de la agenda de los bancos y esa es la razón por la que tenemos grandes sesgos hacia los bancos, los bancos europeos, en este momento en el fondo Oyster Flexible Credit.

Es un fondo de rentabildiad absoluta... ¿cuál es su objetivo de rentabilidad y cómo pueden variar la estrategia para conseguirlo?
Lo que queremos ofrecer a lo largo del ciclo es retornos de un solo dígito alto. Digamos que un 8% en todo el ciclo. Los ciclos del crédito tienden a ser un poco más cortos desde la crisis, pero es muy importante saber que tienes estas localizaciones en el crédito europeo; esto significa que en unos años puedes tener dígitos dobles bajos, y en otros años puedes tener un solo dígito bajo, pero a lo largo del ciclo queremos ofrecer este 8% de retorno. La forma de hacer esto es una combinación de ganancias sobre el capital, un instrumento que tenemos con los catalizadores que he descrito anteriormente. El bono convertible de Meliá, el bono convertible en acción que reducirá en 200 millones la deuda de la compañía, al mercado le encantará, se ajustará más etc. Esa es una parte, pero al mismo tiempo no olvidemos nunca el componente del carry del crédito como clase de activo.

Actualmente tenemos el 5% del componente del carry, que es importante. Por tanto, es una combinación de ambos que ayudará a ofrecer rentabilidad. Al mismo tiempo, necesitamos proteger el capital en términos de desviaciones del mercado, y para hacer esto usamos dos conjuntos de instrumentos: los índices de crédito, que son básicamente el componente clave de la gestión del riesgo. Los índices de crédito son el iTraxx Crossover index, principalmente índices financieros, que nos ayudan a proteger el capital cuando se amplían los diferenciales; y el segundo tipo de instrumentos, son opciones puts sobre el Eurostoxx, son puts out of the money, porque cuando el mercado soporta fuertes puntos de volatilidad, el crédito está correlacionado típicamente con la renta variable, y nos sirven para mitigar detracciones potenciales que podemos tener en esos momentos. Así es como gestionamos el riesgo básicamente, aunque cuando se trata de la gestión del riesgo en nombres individuales por supuesto que lo gestionamos compañía por compañía, pero sí a nivel de la cartera.

¿El 2015 puede ser mejor año que el pasado para la renta fija?
Podría decir que sería mejor preguntárselo a Mario Draghi, no obstante tengo mi propia opinión al respecto. Pienso que sí, tendremos muchas formas de hacer dinero en 2015, porque como habréis comprendido la manera de hacer dinero en el Oyster Flexible Credit es mediante la búsqueda de ideas, buenas historias y acontecimientos. Esos acontecimientos en 2015 no serán los acontecimientos de 2014, y los de 2014 no fueron los mismos que en 2012 ó en 2009 etc. Lo que necesitamos son acciones, el tipo de acciones que desencadenan en cambios, pero siempre hay acciones en los mercados financieros y esa es la razón por la que pensamos que podemos hacer dinero para los inversores, durante todo el año a lo largo del ciclo.