¿Qué mira de un bono para incorporarlo a la cartera?
Lo primero hay que distinguir entre dos tipologías de bonos. Bonos de gobierno y bonos corporativos y financieras. En el Bono de gobierno habría que fijarse más en el Top Down, en la macro, en las expectativas de crecimiento de inflación y también en las políticas monetarias de los bancos centrales, que realmente han intervenido de manera muy activa en los activos de bonos de gobierno de los últimos años.
En los bonos corporativos y financieros habría que mirar los fundamentales, y a la hora de plantearse la inversión en este tipo de activos hay que mirar bien en qué parte del pasivo bancario o corporativo estamos invirtiendo, qué rentabilidad nos da, y qué riesgos estamos asumiendo, viendo los ratios que presentan las compañías o las entidades financieras. Por lo que hay que separar de una manera muy clara bonos de gobierno y bonos corporativos.
¿Cuáles son las principales posiciones de su fondo?
A nivel sectorial, somos positivos en determinadas deudas subordinadas bancarias y en deuda híbrida corporativa. También somos positivos por el entorno del mercado actual en deuda con cupones variables o flotantes que nos permitirán tener retornos positivos más elevados, con futuras subidas de tipos de interés que creemos que se darán en un futuro cercano y en la eurozona. A nivel de nombres, emisiones como Santander, electricidad de Francia, Repsol, Volkswagen, son posiciones que pesan bastante.
En posiciones de gobierno, ya que somos muy activos en bonos de gobierno, intentamos invertir en porcentajes más elevados de cartera, aunque son posiciones más tácticas que utilizamos para aprovechar movimientos más cortos en mercado.
En bonos de gobierno lo que hacemos es no invertir de manera direccional, no compra el bono y sentarnos a esperar a que suba, sino que comprar un bono y vender otro como futuro para aprovechar las ineficiencias que vemos en diferentes tipologías de bonos de gobierno. Estos bonos de gobierno suelen pesar más, ya que en momentos puntuales se puede ver en la cartera que a lo mejor pesan un 5% porque son posiciones más elevadas del fondo.
Estamos en momentos de la volatilidad más baja de los últimos veinte años, ¿Cree que los bancos centrales han acabado con la volatilidad de los mercados?
Pienso que los bancos centrales han influido en reducir esa volatilidad, ya que están interviniendo en determinados tipos de activos de los mercados financieros, pero en Estados Unidos ya se empieza a debatir sobre la reducción del balance de la Reserva Federal y ese punto llegara en futuro cercano en Europa, por lo que esas políticas monetarias ultra expansivas deberían tender a desaparecer.
Los activos por lo tanto volverán a moverse en función de más criterios fundamentales, y sobre todo dependiendo de la tipología de activos que están más sobrevalorados a día de hoy por esas políticas monetarias.
¿Cómo está moviendo la cartera en un entorno en el que el BCE ha vuelto a reiterar su “lo que sea necesario” siempre que lo necesite el mercado con el consiguiente efecto en el mercado de deuda?
El BCE no puede permitirse que en los mercados haya una gran estabilidad después de todos los esfuerzos en los que ha incurrido para tranquilizar a los mercados, para crear una unión bancaria, para al final crear una confianza sobre la unión europea que se le había perdido en años anteriores. Dicho esto, sí que es verdad que ese mensaje de “lo que sea necesario” es porque no puede decir a día de hoy de cosa, pero el camino inexorablemente debe ser hacía una retirada paulatina de estímulos. Primero dejando de comprar activos, subiendo los tipos de intereses negativos o cero, o drenando el balance del Banco central europeo. Reduciendo el programa de compra de activos y por lo tanto dejando de influir en esa demanda extraordinaria de bonos que está habiendo en el mercado en el día de hoy.
Por lo que el posicionamiento que tenemos ahora mismo es de cara a las próximas reuniones, esperamos que se complete un poco el período de retirada de estímulos y la subida de tipos de interés, y con ello cerrar así la cartera de cara a expectativas de tipos de interés de bonos del gobierno más elevado en los próximos meses.
¿Dónde está viendo las oportunidades?
En determinadas deudas subordinada de grandes bancos europeos, sobre todo con sesgos más de banca tradicional y no de banca de inversión. Dentro de esta deuda tradicional no iríamos al formato más subordinado, ya que hemos visto que por resoluciones pasadas de bancos, todas las deudas subordinadas son de las mismas pérdidas, por lo que nos iríamos a la deuda más subordinada que nos paga más rentabilidad.
También creemos que hay valor en deuda híbrida corporativa que nos viene a dar rentabilidades entre 2 o 3 puntos porcentuales por encima de la deuda señor del mismo emisor, y creemos que rentabilidad de riesgo es un activo que tiene mucho sentido para tener en carteras a día de hoy.
En bonos con cupones variables, nos ofrecerán mayores rentabilidades en los entornos de los tipos de interés más altos y en determinada deuda de high yield, pero siempre viendo los fundamentales que tienen las compañías, ya que no todo vale, estos días con las bajadas del precio del petróleo hemos visto como ha habido caídas en bonos ligados a la energía, por lo que hay que ver los fundamentales y los niveles de endeudamiento, solvencia, de generación de caja orgánica de las compañías, para ver un poco qué va a atender a los diferentes vencimientos de deuda que vaya teniendo.
Me hablan últimamente de deuda subordinada financiera, ¿Le ve recorrido?
Sí. Es uno de los activos que le vemos mayor recorrido a día de hoy, en nuestra visión de unos tipos de interés libres de riesgo más alto en el futuro, con retirada de estímulos por parte de los bancos centrales europeos.
Vemos unos márgenes de intermediación bancarios que están mejorando y por ello a la banca en general, mejorando no solo en activos de renta variable, sino en los activos más subordinadas.
He podido comprobar que tiene dos posiciones en España. ¿Qué oportunidades le está ofreciendo? Y si no ve interés en España cuando se habla de deuda.
Tenemos posiciones en España porque es el mercado que más seguimos y el que también poseemos más flujo de información, a nivel de tasas de análisis y de relación con inversores. Luego a nivel macro la economía española ha demostrado que se ha sabido adaptar a las crisis pasadas y actualmente está a la cabeza de las economías europeas, con el crecimiento del 0,8% trimestralmente. Parece incluso que el PIB este trimestre va a ser incluso mejor.
Además, la economía española se ha sabido adaptar primero en el sector exterior y posteriormente se ha trasladado a una mejora de la demanda interna. Parece que con respecto al sector financiero ya no hay tantas dudas como en el pasado. Somos también positivos a nivel macro en el país, ya que creemos que va bien y por buena senda. A nivel micro hay que analizar compañías, fundamentales y ver si hay valor en determinados tipos de activos.
Con la nueva subida de tipos que se ha producido recientemente en Estados Unidos ¿Cree que eso podría afectar al fondo?
No. La subida de tipos de interés ya estaba descontada por el mercado y luego lo que se maneja realmente a la hora de gestionar la renta fija son expectativas de tipo de interés a futuro, a cuando inviertes en un bono a 10 años, es como esperas que los tipos estén a diez años de media.
Creo que lo importante de este entorno, es qué va a pasar después, cómo de rápido van a ser las siguientes subidas y hasta dónde van a llegar. Por lo que una subida entre el 2,5 hasta el 3% en tipos de intereses en Estados Unidos es dónde está ahora el mercado, por lo que nos preocuparía realmente si hubiese una inflación más importante de la que descuenta el mercado ahora mismo, un crecimiento muy grande que llevaría a los tipos de interés mucho más arriba, entonces eso si nos podría penalizar en los tipos de interés en Estados Unidos y también en Europa ya que se trasladaría a los bonos de este continente.
Nuestro posicionamiento actual de cartera es comprar bonos corporativos financieros y cubrir las exposiciones a tipo de interés con bonos de gobierno, por lo que una subida de tipos no nos vendría nada mal.
De cara a los próximos meses, ¿Qué es lo que le podría preocupar a un gestor de fondo de renta fija?
Estaría preocupado si fuera un gestor o inversor en el caso de que invirtiera en deuda pública en bonos a largo plazo, porque en un principio es el activo que podría parecer muy seguro, pero que en valoración de aquí a un año puede sufrir pérdidas, por el efecto de la subida de tipos en la eurozona, por lo que no me preocuparía que a vencimiento vaya a recuperar mi inversión, pero sí que la valoración pueda sufrir cambios en los próximos meses.
¿Qué rentabilidad puede esperar un inversor que invierta en su fondo?
A día de hoy llevamos una rentabilidad acumulada del 4,40 en algo menos de seis meses, y siempre intentamos manejar expectativas de rentabilidad a futuro, aunque es imposible. Si partimos solo de la rentabilidad implícita que tenemos en cartera comprado, podríamos esperar medio punto porcentual más, al que intentaríamos añadir algo de gestión activa. Es un fondo que tiene mucha gestión y mucha flexibilidad en las posiciones que toma, una gran rotación, y que intentaremos añadir medio punto o un punto adicional. Estamos hablando de rentabilidades totales para acabar 2017 entre el 5,5 y el 6%.
