¿Están EE.UU. y la eurozona inmersos en una guerra de divisas silenciosa, compitiendo el uno con el otro para debilitar deliberadamente sus monedas?

Hemos observado a muchos responsables de la formulación de políticas y traders planteándose esta cuestión últimamente, a raíz de que el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Steven Mnuchin, supuestamente promocionara los beneficios de un dólar débil para la economía de Estados Unidos cuando asistía al Foro Económico Mundial (WEF, en sus siglas en inglés). Después de la caída del dólar estadounidense frente al euro el año pasado y durante los primeros meses de 2018, este tema preocupó bastante a los funcionarios del BCE, según algunas declaraciones de los implicados a la prensa.

Sin embargo, la realidad es que la mayoría de los medios y comentaristas sacaron de contexto una parte de las declaraciones de Mnuchin. Además, creemos que la idea de que una moneda débil es buena para el crecimiento económico no es del todo correcta. Desde nuestro punto de vista, el miedo actual a una guerra de divisas muestra que los políticos y analistas están viendo fantasmas. Pero para los inversores, esto es más ruido que noticias.

Comencemos con el comentario de Mnuchin en Davos (Suiza), en el Foro Económico Mundial. Esto es lo que dijo el 24 de enero:

El dólar es uno de los mercados más líquidos. Su nivel en el corto plazo no nos preocupa en absoluto. Obviamente, un dólar más débil es bueno para nosotros en lo que respecta al comercio y las oportunidades. Pero, nuevamente, a más largo plazo, la fortaleza del dólar es un reflejo de la fortaleza de la economía de EE. UU, y del hecho de que es y continuará siendo la moneda principal, en términos de la moneda de reserva. (Negrita y subrayado añadido por nosotros)

Es un comentario bastante trivial en su totalidad, aunque notamos que la mayoría de los medios y expertos insistían principalmente en la línea que hemos puesto subrayada y en negrita, afirmando que mostraba que Mnuchin estaba cambiando la postura del Tesoro estadounidense de dos décadas de preferencia por un dólar fuerte en declaraciones públicas. Afirmaron que planteó dudas sobre los objetivos del presidente Trump. El presidente del BCE, Mario Draghi, le criticó por los comentarios, alegando que no cumplen con el acuerdo multilateral firmado en la reunión de octubre del FMI, en la que los responsables de las políticas económicas prometieron «abstenerse de devaluaciones competitivas y no atacar a nuestros tipos de cambio con fines competitivos». Las actas de la reunión de enero del BCE, publicadas el 22 de febrero, mostraron que los funcionarios del banco central debatieron sobre sus preocupaciones, destacando la debilidad del dólar estadounidense frente al euro. Los funcionarios declararon que el movimiento era un misterio, pero señalaron «preocupaciones ... sobre recientes declaraciones en el ámbito internacional sobre la evolución del tipo de cambio». 

Reaccionando a estas discusiones, Mnuchin intentó aclarar sus comentarios al día siguiente:

Pensé que mi comentario sobre el dólar de ayer era bastante claro. Pensé que en realidad era equilibrado y coherente con lo que he dicho en anteriores ocasiones, que no nos preocupa dónde está el dólar en el corto plazo, es un mercado muy, muy líquido y creemos en las divisas libres. Y que existen ventajas y desventajas de dónde está el dólar en el corto plazo. Déjenme decir que pensé que eso estaba claro.

Eso parece ser incompatible con la teoría de que está en marcha una guerra de divisas. ¿Entonces, qué hay detrás de la misteriosa debilidad del dólar estadounidense? Igual que para el comentario de Mnuchin, sugerimos comenzar por situar los movimientos recientes en un contexto más amplio. El Gráfico 1 representa el tipo de cambio dólar / euro y el índice de tipo de cambio nominal amplio del BCE, una medida de la moneda del euro frente a las monedas de muchos socios comerciales. Cuando la línea sube, el euro se fortalece.

Gráfico 1: El euro fuerte en contexto

 

 

Como puede ver, los funcionarios del BCE no están equivocados en que el dólar ha estado particularmente débil frente al euro desde 2017 hasta el momento actual. Incluso teniendo esto en cuenta, el euro aún se ha debilitado frente al dólar en los últimos cuatro años, basado principalmente en los movimientos de 2014 y 2015. Eso no quiere decir que el tipo dólar / euro simplemente esté revirtiendo, el pasado no sirve para predecir. Sin embargo, muestra movimientos similares que tuvieron lugar, en la dirección opuesta, no hace tanto tiempo. ¿Estaba el BCE involucrado en una guerra de divisas entonces?

Aun así, algunos podrían argumentar que el dólar debería ser más fuerte ahora porque la Reserva Federal ha estado subiendo los tipos de interés a corto plazo. Las divisas tienden a estar muy influenciadas por los tipos de interés relativos, de ahí la confusión. Pero los tipos a corto plazo no son el único factor relevante. Los tipos de interés a más largo plazo se establecen en el mercado y están fuertemente influenciados por las expectativas de inflación. Las subidas de tipos son antiinflacionarias, lo que puede mantener los tipos a largo bajo control. En 2017, los rendimientos de los bonos a 10 años de EE. UU cayeron -0.04 puntos porcentuales. Los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años aumentaron en Alemania, Francia, España e Italia, en distinto grado. Sospechamos que esto podría haber provocado que los inversores volvieran a transferir sus fondos de activos denominados en dólares a euros, sin querer pagar por la conversión de divisas o la cobertura. La mayor parte del reciente fortalecimiento del euro se produjo durante 2017. En 2018, los tipos de Estados Unidos han aumentado en la mayoría de los vencimientos. Pero los tipos alemanes, franceses e italianos también han mitigado en gran medida el efecto. Entonces, desde nuestro punto de vista, la combinación de dólar débil / euro fuerte no es tan misteriosa y probablemente no sea el resultado de una guerra de divisas.

Dicho esto, observamos aquí otra percepción errónea: la idea de que una moneda débil es muy beneficiosa para el crecimiento económico. Si bien creemos que Mnuchin tiene algo de razón al decir que el dólar débil puede ayudar a las exportaciones estadounidenses, esto no está garantizado, y además conlleva costes que igualan o superan sus beneficios. Muy pocos productos o servicios exportados de cualquier nación importante usan inputs que procedan exclusivamente de esta. Los automóviles, por ejemplo, normalmente usan componentes de origen global en su fabricación. Lo mismo puede aplicarse para muchos otros bienes. Aunque una moneda débil puede hacerlos más atractivos para los compradores en los mercados finales, también aumenta los costes de los inputs. Además, las monedas débiles solo hacen más atractivos a los bienes si los exportadores lo trasladan a los consumidores bajando los precios. Pero eso no está asegurado, como demostraron los exportadores japoneses en la actual expansión global: en términos generales, no bajaron los precios en la moneda de los países de destino, prefiriendo mantenerlos estables e impulsar los beneficios en yenes en el proceso. Nuestro análisis muestra que las monedas débiles no son el impulso automático al crecimiento que muchos piensan.