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El repunte de los tipos reales en EE. UU.: algo positivo, pero, en su mayoría, negativo. Todo el mundo está pendiente del rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, que ha alcanzado nuevos máximos. En el momento de redactar este análisis, el rendimiento a 10 años había subido hasta el 5,23 %, su nivel más alto desde mediados de 2007, antes de la crisis financiera mundial. Pero lo más importante está bajo la superficie. El aumento de los rendimientos nominales se ha debido casi en su totalidad a una fuerte subida de los tipos reales. En parte, esto resulta alentador. Unos tipos reales más altos pueden reflejar una reevaluación al alza del potencial de crecimiento a largo plazo, quizá debido a una mayor productividad. Probablemente haya algo de esto en EE. UU. hoy en día. El crecimiento sigue siendo resistente y es difícil argumentar que la economía se encuentre ya al final del ciclo. Pero esta no es toda la historia. En este caso, el principal motor parece menos benigno. Los tipos reales también están subiendo porque los inversores exigen una mayor compensación por la incertidumbre política. En el ámbito monetario, la disposición de la Fed a mantener una política restrictiva está empujando a los inversores a descontar un tipo neutro más alto. En el ámbito fiscal, podría haber preocupaciones sobre las perspectivas del déficit y la deuda, lo que tampoco ayuda. Esa combinación está manteniendo la presión al alza sobre los rendimientos reales. Es importante destacar que esto no parece ser principalmente una cuestión de inflación. Los puntos de equilibrio de la inflación a diez años se han mantenido estables en general, lo que sugiere que la valoración del riesgo de inflación no ha sido la principal causa de este movimiento. El mensaje más general es que se trata principalmente de una cuestión de política económica. ¿Y qué pasa? Si los tipos reales suben debido a un mayor crecimiento, los activos de riesgo pueden soportarlo. Si suben porque los riesgos de la política monetaria —así como los fiscales— exigen una prima de riesgo más elevada, las implicaciones son menos favorables. Esto dificulta el camino hacia unos rendimientos más bajos y podría debilitar la tesis a favor de la duración a corto plazo. Por ahora, el contexto de política económica no apunta a una normalización rápida de los tipos. En nuestra opinión, “más altos durante más tiempo” sigue siendo el escenario base, y creemos que el contexto para la duración probablemente seguirá siendo complicado.

Los principales riesgos en nuestro punto de mira. Cada trimestre, realizamos una encuesta entre los gestores de carteras de nuestro equipo de inversión y les preguntamos cuáles son los principales riesgos que tienen en el radar. Esto siempre nos aporta perspectivas interesantes. Para empezar, parece que hay mucho de qué preocuparse. La diversidad de riesgos es, sin duda, impresionante, y abarca desde la preocupación por los ciberataques hasta las tensiones en el crédito privado, la política europea o el fenómeno El Niño. Pero en cuanto a los grandes riesgos, la atención se centra, como es lógico, en la geopolítica, la inflación, la subida de los tipos de interés, los precios de las materias primas, la corrección bursátil y los errores de política monetaria de la Fed. Dada la complejidad del panorama de riesgo global, creemos que un enfoque activo en la gestión de riesgos puede seguir desempeñando un papel importante para los inversores. Además, también deberían considerar la diversificación global como parte de su proceso de inversión.

La crème de la crème. Cuando pensamos en los riesgos fiscales a nivel global, Francia nos viene a la mente como el posible epicentro de una futura crisis fiscal. De hecho, Francia podría estar tan madura —tanto como un viejo camembert de Normandía— como para tomar el relevo del Reino Unido. Echando la vista atrás, la reputación del Reino Unido como país fiscalmente responsable se vio gravemente empañada tras las tensiones fiscales de septiembre de 2022. El llamado «momento Truss» forma ya parte del vocabulario de cualquier inversor, y las cicatrices de aquel episodio aún no han sanado. Pero es posible que pronto pasemos a utilizar un apodo que suene más a Francia para designar una crisis fiscal autoinfligida. Las perspectivas en Francia parecen bastante sombrías: un contexto político complicado, escaso margen de maniobra fiscal y lo que consideramos una escasa voluntad de llevar a cabo reformas que se deberían haber realizado hace mucho tiempo. No es de extrañar que los diferenciales actuales de los bonos del Estado francés se hayan disparado hasta los 111 pb frente a los Bunds, su nivel más alto desde la crisis de deuda soberana europea de 2012. Y, en nuestra opinión, el riesgo sigue sesgado al alza, ante la ausencia de señales fundamentales tranquilizadoras. Como riesgo puntual, una crisis francesa podría socavar el atractivo de los activos europeos, aunque ya no nos preocupa la estabilidad financiera de la región. Esto se debe a que los riesgos sistémicos han disminuido, gracias, en particular, a unos fundamentos macroeconómicos más sólidos en la zona euro y a un sistema bancario europeo más resiliente. En el universo de la deuda soberana europea, la selectividad sigue siendo importante.