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Los dos gráficos que he preparado recogen la evolución del precio real y de los beneficios reales del mercado estadounidense desde 1871. El precio real es el nivel del índice corregido por la inflación, mientras que los beneficios reales son los beneficios por acción, también expresados en términos de poder adquisitivo constante. Así evitamos que más de siglo y medio de inflación pervierta los gráficos.
No es la primera vez que hablamos de escala lineal y logarítmica. Ya lo hicimos en un breve artículo aquí.
Ahora vamos a ver qué sucede cuando decimos que las valoraciones tan exigentes están sustentadas por los ingresos…
Cuando representamos las dos series en escala lineal, el mensaje que vemos es que a partir de los años 90, hemos perdido el juicio. El precio real del índice se dispara hacia la parte superior, los beneficios avanzan bastante menos y la separación actual es gigantesca. La conclusión sería que el S&P 500 nunca había estado tan alejado de la realidad empresarial. Burbuja. Miedo.
Fuente: Carlos Arenas Laorga
El problema es que la escala lineal concede el mismo espacio a cada cambio absoluto. Una subida de 100 puntos ocupa la misma distancia tanto si el índice pasa de 100 a 200 como si avanza de 7.000 a 7.100. En el primer caso el inversor gana un 100%; en el segundo, apenas un 1,43%. Económicamente son movimientos radicalmente distintos, pero el gráfico los dibuja igual.
Por eso el pasado queda aplastado contra el suelo y los actuales movimientos se ven incrementados de forma espectacular. No porque entonces no existieran grandes movimientos, sino porque se producían sobre una base mucho menor.
Al transformar el mismo gráfico en escala logarítmica, la historia cambia. Cada salto vertical representa ahora una variación proporcional semejante. Pasar de 70 a 700 ocupa el mismo espacio que subir de 700 a 7.000, porque en ambos casos el valor se multiplica por 10. Las crisis vuelven a adquirir la dimensión que tuvieron para quienes las padecieron y la subida reciente deja de parecer una pared completamente vertical.
Fuente: Carlos Arenas Laorga
En este segundo gráfico (logarítmico) se aprecia mejor la relación de largo plazo entre la capacidad de las empresas para generar beneficios y lo que los inversores están dispuestos a pagar por ellas. Las dos líneas no avanzan juntas todos los meses, ni tendrían por qué hacerlo, pero mantienen una conexión evidente. A muy largo plazo, las cotizaciones no pueden multiplicarse indefinidamente si los beneficios permanecen inmóviles. El mercado puede adelantarse a los resultados durante años, pero no puede divorciarse de ellos para siempre. Y, de hecho, cuando sucede es cuando vemos caídas en los mercados. Me he permitido redondear episodios que quizá te suenen, como las puntocom, la gran recesión, o las caídas de 2018 y 2022.
El precio de una acción no representa los beneficios del año en curso, sino el valor actual de todos los flujos que el mercado espera recibir en el futuro. Por eso puede subir antes que los resultados cuando los inversores anticipan una recuperación y caer aunque los beneficios todavía crezcan si aumentan los tipos de interés. Precio y beneficio están unidos, pero no caminan al unísono.
La escala logarítmica rebaja el dramatismo de la distancia actual. Eso no significa que el S&P 500 esté barato.
Para responder a esa pregunta necesitamos muchas más cosas (no solo el PER). No decimos que esté barato, insisto, pero tampoco que haya una señal de alarma. Los precios de las acciones se ven sustentados por los beneficios empresariales.
Los dos gráficos son correctos y, al mismo tiempo, ninguno contiene toda la respuesta.
