En Perú, la segunda vuelta de las elecciones presidenciales será mucho más competitiva de lo que se esperaba en un principio, ya que Castillo, de extrema izquierda, está perdiendo rápidamente su ventaja frente al derechista Fujimori. Incluso si Castillo gana la presidencia, el riesgo de un rápido deterioro de los sólidos fundamentales macroeconómicos y las instituciones de Perú es relativamente bajo, ya que un Congreso dominado por la derecha limitaría su populismo. Vemos buenas oportunidades en el sector del petróleo y el gas de Perú.

Es probable que Colombia conserve su calificación de grado de inversión este año, a pesar del malestar social. El nuevo ministro de Hacienda se comprometió a defender la calificación aprobando una reforma fiscal más progresiva, pero de menor envergadura. Las violentas protestas obligaron al gobierno a retirar su anterior propuesta de reforma fiscal. Los bonos soberanos de Colombia en dólares han descontado parcialmente una rebaja de la calificación, pero los bonos en moneda local (coltes) ofrecen rendimientos más elevados, incluso después de cubrir totalmente la divisa.

Los bonos ecuatorianos ofrecieron un rendimiento total superior al 40% tras la sorprendente victoria del candidato de la derecha Guillermo Lasso en las elecciones presidenciales de abril. Las ganancias fáciles han quedado atrás, pero con un rendimiento del 8,7%, creemos que el soberano sigue ofreciendo un buen valor. Creemos que Lasso está bien posicionado para negociar un ajuste fiscal más gradual como parte del programa en curso del FMI, aunque reconocemos que la gobernabilidad será un reto. 

El asalto legislativo de El Salvador al poder judicial ha puesto en evidencia el autoritarismo del presidente Bukele y ha generado una fuerte reacción internacional. Sin embargo, es poco probable que esto impida un acuerdo sobre un programa del FMI a corto plazo. Somos cautelosamente optimistas sobre los bonos de El Salvador a corto plazo, aunque reconocemos que el deterioro institucional más rápido de lo esperado ha reducido el atractivo de la inversión a medio plazo.

El descontento de los ciudadanos con la clase dirigente en medio de un lento crecimiento en los años anteriores a la pandemia ha dado lugar a un fuerte sentimiento antisistema y anti-incumbencia en América Latina. Esto ha llevado a la elección de candidatos populistas como López Obrador en México (2018), Bolsonaro en Brasil (2019), Bukele en El Salvador (2019) y el regreso del kirchnerismo en Argentina (2019). Esto también ha dado lugar a violentas protestas en la región andina desde finales de 2019. 

La pandemia supuso una pausa de estas protestas en 2020, ya que las medidas de confinamiento y el miedo al contagio mantuvieron a la gente en casa. Pero las protestas violentas han vuelto ahora a Colombia y mientras Ecuador nos ha demostrado que los populistas no siempre ganan en este contexto, otro candidato de izquierda radical amenaza con desestabilizar la región, esta vez en Perú. Este contexto sociopolítico puede no parecer muy favorable para los inversores, pero la volatilidad ofrece muchas oportunidades para los inversores activos. En este artículo, desgranamos los acontecimientos más importantes de la región en las últimas semanas y aportamos nuestra opinión como inversores en renta fija. 

La carrera presidencial en Perú se estrecha
La segunda vuelta de las elecciones presidenciales del 6 de junio se vuelve más competitiva a medida que se acerca la fecha. El izquierdista Pedro Castillo ha ido perdiendo su ventaja sobre la derechista Keiko Fujimori. Castillo tenía unos 15 puntos porcentuales de ventaja inmediatamente después de la primera vuelta electoral en abril, pero su ventaja se ha reducido a 2 o 6 puntos por encima de Fujimori, según las últimas encuestas. Ninguno de ellos parece una gran opción. Fujimori tiene unos índices de rechazo muy elevados, ya que fue encarcelada por corrupción y lavado de dinero.

Sin embargo, para los inversores, Fujimori representa la continuidad de un modelo económico que ha proporcionado una notable estabilidad macroeconómica y un crecimiento relativamente alto a pesar de la inestabilidad política de los últimos años. Castillo no estaba en el radar de nadie hasta hace poco, es descrito por muchos como un marxista-leninista, y aunque recientemente se ha moderado para cortejar a los votantes centristas, aboga por un papel mucho mayor del Estado en la economía. El partido de Castillo propone nacionalizaciones, impuestos exorbitantes del 75% sobre el importantísimo sector minero, e incluso una asamblea constituyente -sí, esta clásica idea soviética vuelve a aparecer-. Sin embargo, todas estas propuestas populistas requerirían una aprobación de dos tercios del Congreso, de la que Castillo no disfrutaría si gana.

De hecho, los partidos de derecha dominarán el nuevo Congreso. Esto es relevante si se tiene en cuenta que un Congreso liderado por la oposición consiguió forzar la dimisión del expresidente Pedro Pablo Kuczynski y destituyó con éxito a su sucesor, Martín Vizcarra. Por lo tanto, el riesgo de un rápido deterioro de los sólidos fundamentos macroeconómicos y las instituciones de Perú parece relativamente bajo por ahora. 

Los bonos soberanos peruanos están ahora menos caros de lo habitual, pero no son especialmente baratos (ni en USD ni en moneda local), lo que sugiere que no somos los únicos que tienen una visión optimista del riesgo político. El sol peruano parece significativamente infravalorado ante unos precios del cobre cercanos a los máximos históricos y unos elevados precios del oro (dos de las mayores exportaciones del país). Encontramos mucho más valor en las empresas peruanas, como Perú LNG, Petróleos del Perú y Hunt Oil Co de Perú. 

Colombia: los manifestantes obligan a retirar la reforma fiscal, lo que pone en peligro el grado de inversión
Las protestas en Colombia han obligado al gobierno a replantear su reforma fiscal y anuncian unas interesantes elecciones presidenciales en 2022. Varias ciudades colombianas han visto protestas violentas desde finales de abril. Estas protestas se originaron a finales de 2019, poco después de las que se produjeron en Chile, Ecuador y Bolivia. Las protestas colombianas han sido principalmente contra una serie de reformas gubernamentales (fiscal, laboral y de pensiones) propuestas por el impopular gobierno de derecha del presidente Duque, y también están relacionadas con la insatisfactoria implementación del acuerdo de paz firmado con las FARC en 2016. 

El presidente Duque tuvo que retirar su propuesta de reforma fiscal, que pretendía preservar la calificación de grado de inversión de Colombia (BBB- con perspectiva negativa) mediante la recaudación del 2,2% del PIB en ingresos fiscales adicionales. Tras la sustitución del ministro de finanzas, el gobierno está tratando de aprobar una reforma fiscal más pequeña (1,3% del PIB) y más progresiva con el fin de reducir el déficit fiscal. Creemos que lo más probable es que Colombia conserve su calificación crediticia este año, pero lo que ocurra más allá de 2021 está menos claro.

El candidato de la izquierda radical, Gustavo Petro, lidera las encuestas de cara a las elecciones presidenciales de mayo de 2022 y parece muy probable que vuelva a pasar a la segunda vuelta: quedó segundo en 2018. Mientras tanto, el partido de derecha gobernante, Centro Democrático, parece debilitado debido a la impopularidad de Duque, pero el centrista Sergio Fajardo puede tener más posibilidades de llegar a la presidencia que en 2018, cuando quedó tercero. Puede que Petro no sea tan radical como Castillo, pero la insuficiente disciplina fiscal puede resultar más perjudicial en Colombia, donde los fundamentales macro no son tan sólidos como en Perú. 

Los bonos soberanos colombianos en dólares han descontado parcialmente una rebaja de la calificación, pero los bonos en moneda local (Coltes) ofrecen rendimientos más altos, incluso después de una cobertura completa de la moneda. Los bonos de la deuda externa de Colombia han tenido un rendimiento inferior en lo que va de año debido a los riesgos de rebaja de la calificación, pero todavía no parecen baratos a la vista de los fundamentales del país y de la incertidumbre política. Los bonos soberanos en moneda local han reaccionado más fuertemente a la ola de protestas, y ofrecen rendimientos más altos incluso después de cubrir completamente el riesgo de divisa. También nos gustan las empresas colombianas como Credivalores, Avianca y Pacífico Tres. 

Ecuador: El camino es difícil, pero los bonos soberanos siguen siendo buenos 
Los bonos soberanos de Ecuador han arrojado un increíble rendimiento total del 41% desde la sorprendente victoria del centroderechista Guillermo Lasso en la segunda vuelta de las elecciones presidenciales de abril. No se trata de una errata. Sí, todavía se puede obtener una rentabilidad similar a la de la renta variable en algunas situaciones especiales de la renta fija de los mercados emergentes.

Llegamos a las elecciones con una posición sobreponderada confiando en que las recompensas de riesgo eran muy asimétricas, dado que la victoria del izquierdista Andrés Arauz estaba prácticamente descontada, aunque la carrera se estaba volviendo más ajustada durante el mes de marzo. Además, mantuvimos un par de conversaciones con Arauz antes de las elecciones y nos sentimos seguros de que no habría sido tan malo como se temía. Hemos tomado beneficios gradualmente en nuestra posición, ya que reconocemos que las ganancias adicionales serán mucho más limitadas, pero seguimos siendo constructivos con respecto al bono soberano. 

La gobernabilidad será un reto para Lasso. Las elecciones generales dieron lugar a una Asamblea Nacional dividida en tres bloques minoritarios: el partido de izquierdas del expresidente Correa (UNES) en el lado de la oposición potencialmente obstruccionista, Izquierda Democrática (centro-izquierda) y Pachakutik (izquierda indígena/conservadora) formando una coalición de centro-izquierda, y CREO de Lasso junto con el partido socialcristiano aliados en la derecha del espectro político. Lasso se enfrentará a retos similares a los del colombiano Duque en el frente fiscal, es decir, tendrá que frenar el déficit fiscal en la fase posterior a la pandemia, tras años de bajo crecimiento después del fin del superciclo de las materias primas en 2014-2015.

Para tener éxito, Lasso tendrá que renegociar el actual programa del FMI, pero esa es probablemente la parte más fácil una vez que la política se solucione. Ecuador debe aprobar este año una reforma fiscal para aumentar los ingresos en un 2,5% del PIB y convertir su déficit fiscal en un superávit para 2022, según el programa del FMI. Pero Lasso ha prometido no subir los impuestos. El FMI ha mostrado flexibilidad durante la pandemia y las actuales protestas contra las subidas de impuestos en la vecina Colombia seguramente servirán para convencer al FMI de que es necesario un enfoque más gradual durante la pandemia. 

La buena noticia es que Lasso heredará una carga de la deuda mucho más sostenible que su predecesor. El presidente Moreno vio cómo su inicialmente elevada popularidad se desplomaba porque se vio obligado a emprender medidas de austeridad para dirigir el barco que se hundía y del que se había hecho cargo el expresidente Correa. Y, en última instancia, no pudo evitar una reestructuración de la deuda cuando la pandemia (y los precios ultrabajos del petróleo) llegaron en 2020.

Gracias a esa reestructuración, Lasso no tendrá que hacer frente a vencimientos de deuda importantes durante su mandato. El ajuste fiscal se ha realizado en dos terceras partes gracias a la reducción de los subsidios a los combustibles y a otros recortes de gastos. Y la cuenta corriente puede permanecer en superávit gracias a los precios moderadamente altos del petróleo y al auge de las exportaciones no petroleras - esto último es cortesía de los acuerdos de libre comercio de Moreno y de la insaciable demanda china de mariscos ecuatorianos.

El Salvador: La puerta sigue abierta para el programa del FMI
El salvadoreño Bukele puede ser un populista antisistema, pero no es ni de extrema izquierda ni de extrema derecha. Si les gustan las historias de países dolarizados que pagan rendimientos de un solo dígito por su deuda externa, aquí tienen otra, y esta vez no se trata de un moroso en serie como en Ecuador. Al igual que AMLO y Bolsonaro, el presidente Bukele fue elegido presidente en una plataforma antisistema, pero a diferencia de sus homólogos, el presidente milenario es difícil de ubicar en el espectro ideológico. El autoritarismo es fuerte con este, lo reconocemos, pero es más bien ortodoxo en políticas económicas. Bukele es también el político más popular del hemisferio occidental, con índices de aprobación superiores al 80%. Aquí no hay más problemas de gobernabilidad.

Tras casi dos años de lucha con la Asamblea Legislativa dirigida por la oposición Bukele obtuvo una mayoría cualificada en las elecciones legislativas de febrero. Esto es importante para los inversores, ya que la anterior legislatura había limitado la capacidad del gobierno para pedir préstamos externos en 2020, y como economía dolarizada, el país no podía monetizar su déficit como Argentina. Por ello, los inversores esperaban con impaciencia la mayoría legislativa de Bukele, ya que esto abriría la puerta a un programa del FMI que llevaba meses negociándose en silencio. 

Es poco probable que el asalto al poder judicial impida un acuerdo sobre el programa del FMI. En lugar de dar prioridad a la economía, Bukele utilizó el primer día de su nueva legislatura para consolidar el poder político sustituyendo a los magistrados del Tribunal Supremo de Justicia y al Fiscal General. Aparentemente, la medida era legal, pero la óptica es terrible. Sin duda, se trata de un deterioro institucional más rápido de lo que esperábamos, pero no creemos que esto deba impedir que El Salvador obtenga un programa del FMI y préstamos multilaterales adicionales. Puede que a la administración de Biden no le guste Bukele, pero sería políticamente costoso adoptar una línea dura con El Salvador porque las dificultades económicas adicionales en Centroamérica podrían intensificar la migración a los Estados Unidos.

Además, desde la gestora no creen que Bukele haya cambiado repentinamente de opinión respecto a su intención de llevar a cabo un ajuste fiscal patrocinado por el FMI. De hecho, el ministro de finanzas habló con los inversores un par de días después para aclarar que nada ha cambiado respecto a sus planes con el FMI. Creemos que el gobierno simplemente subestimó la reacción política internacional que provocaría la medida. Por lo tanto, somos cautelosamente optimistas sobre El Salvador a corto plazo, ya que el programa del FMI parece muy probable que se materialice. Pero reconocemos que la deriva hacia el autoritarismo reduce significativamente el atractivo de la inversión en El Salvador a medio plazo.