¿Cómo está ahora mismo la burbuja de deuda?

La deuda no preocupa hasta que deja de refinanciarse. El problema no es tanto la deuda en sí, sino la capacidad para emitir otra cuando vence y, además, financiar el déficit.

Ahora mismo vivimos el mayor acceso al crédito de la historia. Se está emitiendo muchísima deuda corporativa en EE. UU., por encima incluso de 2007. Hay más deuda y, en mi opinión, de peor calidad.

En 2007 el epicentro fue más deuda familiar y bancaria. Hoy la deuda de familias ha bajado, pero la corporativa es muy alta. El impacto en bancos puede ser menor, pero en mercados financieros podría ser mayor.

Y está la deuda pública: la privada se reestructura en juzgados; la pública se renegocia con gobiernos e instituciones, con procesos largos. Además, no es cierto que los bancos centrales lo cubran todo: la Fed ha reducido balance y ha subido tipos. Lo que veo es un amor al riesgo que no había visto nunca.

¿Por qué está emitiendo tanta deuda la empresa americana?

Hay un boom de inversión tecnológica en EE. UU. Sin ese boom, 2025 habría sido recesivo. Lo está sosteniendo la tecnología.

Son inversiones cuantiosas, sobre todo en inteligencia artificial y centros de datos. La IA ha venido para quedarse y transformará la economía, pero no está claro que todas las compañías vayan a triunfar ni a devolver la deuda. El foco de riesgo está en esa financiación vinculada a tecnología.

¿Puede repetirse un episodio como el de las licencias UMTS?

La historia del capitalismo es una historia de burbujas y crisis de deuda. Pasó con el ferrocarril: gran invento, pero hubo defaults y reestructuraciones. Con la IA puede estar pasando algo parecido.

La tecnología es buena: mejora productividad, salarios y rentabilidad. La duda es si todas las empresas que se están endeudando van a ganar. Normalmente unas ganan y otras pierden. Las que pierdan no devolverán la deuda.

¿Estamos ante un exceso de complacencia del mercado?

Sí. Las burbujas se forman cuando se cree que lo transitorio es permanente. Veo burbuja en bolsa americana y en bonos corporativos: no tiene sentido asumir riesgo de high yield con primas mínimas históricas, en un mundo tan endeudado.

El riesgo es que, cuando cambie el humor, no cambia gradualmente. Se pasa de confianza total a miedo total. Y entonces el dinero corre hacia activos muy líquidos y “seguros”.

Si llega el miedo, ¿qué se considera hoy activo libre de riesgo?

En una crisis se busca deuda pública a corto plazo: repos y vencimientos de menos de dos años. Tradicionalmente: EE. UU., Japón, Alemania, Reino Unido, Francia.

El problema es que hoy todos esos países también tienen mucha deuda. Quedan pocos refugios claros. Y para países como España, el riesgo no es solo pagar más interés: es que no te refinancien.

¿Cómo está la liquidez de las finanzas públicas españolas?

Lo clave es la caja. Las pensiones se pagan con caja. La Seguridad Social ingresa mucho, pero gasta bastante más: el déficit es grande.

El Tesoro suele tener una liquidez que da pocas semanas de margen si se cerraran los mercados. Mientras puedas emitir, no pasa nada. El problema aparece cuando necesitas credibilidad y estás deteriorando esa credibilidad.

Endeudarte para inversión puede tener sentido. Endeudarte de forma permanente para gasto corriente es insostenible.

¿Qué habría que tocar para corregirlo?

Pensiones y sanidad. En pensiones, introducir mecanismos que tengan en cuenta el envejecimiento. Proteger pensiones bajas, pero ordenar la revalorización en las más altas. Y los nuevos entrantes deberían tener una pensión sobre último salario algo más baja.

En sanidad, el gasto crece mucho y hay que replantear prioridades y eficiencia. Con contención del gasto durante tiempo, si los ingresos siguen creciendo, se puede bajar déficit y deuda.

¿Qué impacto tendrá la IA en empleo y productividad?

La IA es una revolución transversal. Sustituye tareas repetitivas y libera tiempo para tareas de más valor. En conjunto será positiva, pero habrá perdedores en la transición, y eso genera malestar social y polarización.

España necesita que sus empresas medianas entren en dinámicas de crecimiento: más tecnología, innovación y mercados internacionales. Eso mejora márgenes, solvencia, salarios e impuestos, y ayuda a sostener el Estado de bienestar.

¿Cómo se gestiona el coste social del cambio?

A los humanos no nos gusta el cambio y las sociedades envejecidas son más reacias. Además, las redes incentivan la polarización y la propaganda, y eso complica el consenso.

Para bajar el cabreo social hay dos prioridades: empresas que creen empleo de calidad y más vivienda disponible. Sin eso, el malestar crece y el sistema se tensiona.