Los bonos corporativos tienen rendimientos inferiores, en relación a la deuda pública, que en cualquier otro momento desde mediados de 2007. En el segmento sub-investment grade del mercado que alberga los bonos con mayor riesgo de crédito, los rendimientos están por debajo de 4,0% en Europa y acaban de alcanzar mínimos históricos en el mercado de high yield norteamericano. Nos estamos acercando a un escenario en el que la tasa de crecimiento del PIB nominal está situándose, en muchas economías, por encima del nivel actual del rendimiento de los bonos. Se trata de una situación que normalmente no dura mucho tiempo. Si la economía mundial continúa recuperándose, y el crecimiento se fortalece, entonces los bonos están muy caros.
Sin embargo,
la demanda de renta fija sigue siendo sólida y los retornos en 2014 han sido mucho mejores que lo que la mayoría esperaba a principios de año. Por nuestra parte pensamos que la combinación de un ambiente macroeconómico benigno junto con bajos niveles de inflación, un sistema bancario global más fuerte, la gestión conservadora de los balances de las compañías y la actitud de los bancos centrales, que siguen apostando por políticas monetarias expansivas, significa que es poco probable que en el corto plazo veamos un aumento en los tipos de interés o en los diferenciales de crédito. De hecho, seguimos favoreciendo los bonos corporativos y de alto rendimiento y la deuda de los mercados emergentes ya que los diferenciales de crédito podrían seguir estrechándose, aún más a medida que nos adentramos en la segunda mitad del año.
Dado que las valoraciones son abultadas y el sentimiento hacia la renta fija sigue siendo, en general, positivo resulta prudente tratar de entender qué es lo que podría generar pérdidas. ¿Qué podría suceder que hiciera subir los rendimientos de los bonos y estimulase algún tipo de reversión en los mercados de renta fija, quienes han estado comportándose por encima de su media durante cierto tiempo? Un riesgo clave son claramente los tipos de interés. En el Reino Unido, el Banco de Inglaterra ha expresado su sorpresa de que los mercados no hayan asimilado una mayor probabilidad de que los tipos de interés puedan subir antes de finales de 2014. Nuestro pronóstico es que los tipos subirán en noviembre en Reino Unido. En Estados Unidos las perspectivas son mixtas. La economía está avanzando lentamente, de manera justificada, hacia un escenario de tipos más altos, pero la Reserva Federal quiere estar absolutamente segura, lo que significa que los tipos se mantendrán en un futuro cercano. Aquí cuestión radica en si la Fed de Janet Yellen está esperado demasiado tiempo, y los rendimientos de mercado suben rápidamente antes de cualquier cambio en la postura oficial.
Si los mercados comienzan a descontar una subida de tipos de interés más rápida, debido al anuncio de datos económicos más robustos en la segunda mitad del año, la volatilidad aumentará. La volatilidad ha sido muy baja en todos los mercados y esto ha significado menores primas de riesgo. En el espectro de la renta fija esto significa curvas de rendimientos más planas y diferenciales de crédito más ajustados. El aumento de los tipos y la volatilidad dará lugar a primas de riesgo más altas en los mercados de crédito con grado de inversión y de high yield, y hará que los diferenciales se amplíen y los precios se reduzcan. La deuda de los mercados emergentes también podría sufrir si los tipos en Estados Unidos suben más rápido de lo que está descontado. El mercado de bonos norteamericano es el más grande del mundo y un entorno de tipos más altos allí significa una mayor competencia para los emisores de bonos en otros lugares. Nuestra perspectiva es que los bonos gubernamentales a diez años americanos y británicos vuelvan a estar cerca del 3% en el segundo semestre del año.
Vemos otros riesgos que, si se materializan, podrían dar lugar a un período de "risk-off" en los mercados. Algunos riesgos geopolíticos se reflejan en los precios de la energía, siendo evidentes la situación en Oriente Medio y el potencial deterioro en Ucrania. Los precios globales del petróleo ya han comenzado a subir y hemos visto muchas veces en el pasado que esto puede tener un rápido impacto en las condiciones económicas globales. También estamos monitorizando de cerca la economía china, y consideramos que la reciente debilidad en los precios de los inmuebles residenciales domésticos, y en las ventas de viviendas, constituyen un riesgo clave para el despegue del crecimiento chino. Ya hemos visto antes cómo los shocks en el crecimiento chino pueden afectar al sentimiento global de los inversores.
Ninguno de estos riesgos se ha materializado todavía. Mientras tanto, la búsqueda de rentabilidad y los motivos regulatorios para poseer bonos sigue impulsando la demanda. La revisión de nuestra estrategia de inversión nos lleva a preferir activos, o mercados con limitado riesgo de tipos de interés, como son los bonos de alto rendimiento y el crédito euro con grado de inversión y los bonos ligados a la inflación; dado que solo se ha descontado muy poca inflación. Por el contrario, creemos conveniente reducir la exposición a los bonos gubernamentales de países que tienen mayor riesgo de ver subidas en los tipos de interés, en concreto Estados Unidos y Reino Unido.
Por último, damos la bienvenida a las últimas iniciativas del BCE y a la señal inequívoca que ha lanzado al mercado de que los tipos estarán próximos a cero por un período muy largo. Esto respalda, aún más, los buenos rendimientos de los bonos gubernamentales del sur de Europa, así como la deuda bancaria europea y los productos más parecidos a la renta variable como la deuda corporativa subordinada emitida, por ejemplo, por empresas de servicios públicos. La deuda pública española e italiana pronto podrían estar cerca de los 100 puntos básicos de la deuda alemana. Hace solo dos años que el Banco Central Europeo se comprometió a salvar al Euro. Esta promesa ha sido muy buena para los inversores en bonos. Por lo menos para Europa, la fiesta de la renta fija debería continuar.
