Durante los últimos dos meses, las cada vez mayores expectativas de que fuera a tener lugar una segunda ronda de relajación cuantitativa han animado los títulos del Tesoro y han impulsado los precios de casi todos los activos financieros, siendo los sectores de mayor riesgo los más beneficiados.

En esta tesitura, con la subida del 7,33% registrada en el yield-to-worst (rendimiento en el peor de los casos) dentro del índice mundial de alto rendimiento, y con la subida de 571 pp.bb. registrada por el diferencial ajustado a la opción frente a los títulos del Tesoro, los inversores podrían plantearse si las valoraciones del sector están forzadas y se encaminan a un retroceso. Creemos que las valoraciones actuales están justificadas a la vista de los fundamentales y consideramos que los diferenciales pueden estrecharse aún más durante los próximos doce meses.

Como puede verse en el gráfico que figura abajo, el diferencial actual del índice mundial de alto rendimiento sigue estando alrededor de 50 pp.bb. por encima del diferencial medio de los últimos 20 años, y también sigue estando claramente por encima de la horquilla de diferenciales en la que el mercado de alto rendimiento se ha movido durante 3,5 años, entre 2004 y mediados de 2007. La Fed recortó el tipo de interés de sus fondos hasta tan sólo el 1% a mediados de 2003, pero a mediados de 2004 comenzó a subir los tipos gradualmente. El rendimiento del índice mundial de alto rendimiento cayó hasta el 6,65% a comienzos de 2005. La tasa de impago en bonos de alto rendimiento mundiales estaba en 2004 ligeramente por encima del 5%, pero posteriormente cayó hasta una horquilla más llevadera de 1-2% entre mediados de 2005 y 2007.

En 2011, esperamos que la política de la Fed siga siendo extremadamente acomodaticia, que el crecimiento económico de EE.UU. sea de aprox. el 2% y que la tasa de impago caiga hasta el nivel del 1,5%. Al igual que en el periodo de 2004-2007 que muestra el gráfico, el trasfondo que esperamos para 2011 probablemente permitirá una nueva compresión de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento y que estos permanezcan bajos durante un periodo prolongado.

Los fundamentales siguen mejorando: Los resultados del tercer trimestre anunciados por las empresas emisoras de bonos de alto rendimiento han sido mejores de lo esperado; además, las revisiones al alza de las calificaciones crediticias han superado en número a las revisiones a la baja, y la tasa de impago volvió a descender. Incluso los datos económicos en Europa y EE.UU. han mejorado recientemente.

La oferta de papel sigue siendo elevada, ya que las compañías están refinanciando los próximos vencimientos de bonos y los préstamos bancarios con vencimiento 2013-2014 emitiendo deuda a 5 y 10 años. La oferta mundial total se acercó a los 39.000 millones de dólares, lo que ha convertido a octubre en el segundo mes de la historia con más volumen de emisiones de alto rendimiento. Animadas en parte por el continuo crecimiento de la oferta de títulos de empresas de mercados emergentes, las emisiones denominadas en dólares ascendieron aproximadamente a 30.000 millones de dólares, mientras que la oferta en euros y libras superó los 8.400 millones de dólares.

La demanda también ha sido bastante fuerte y ha dispensado una buena acogida al incremento de la oferta. Los flujos netos hacia los fondos de inversión en bonos de alto rendimiento fueron positivos durante las cuatro últimas semanas y totalizaron 2.400 millones de dólares en el periodo, según Lipper FMI. EPFR Global anunció unas entradas aún mayores en los fondos de inversión en bonos de alto rendimiento domiciliados fuera de EE.UU., con un total de 25.600 millones de dólares en lo que llevamos de 2010. Los datos sobre operaciones y nuevas emisiones publicados por los intermediarios indican que la demanda de los fondos de pensiones, las aseguradoras y otros inversores institucionales sigue siendo bastante fuerte.

Perspectivas del mercado

Las incertidumbres macroeconómicas siguen siendo el factor determinante a la hora de saber cuánto puede durar la racha alcista de la deuda de alto rendimiento. Sin embargo, si una evolución negativa de los catalizadores macro desencadena una corrección en algún momento durante las próximas semanas, creemos que las caídas durarán relativamente poco (tal vez 3-6 semanas) y no darán lugar a un mercado bajista. Con un colchón en forma de cupones de más del 8%, el mercado de los bonos de alto rendimiento sigue recompensando con creces a los inversores por la posible volatilidad de los precios.

Uno de los riesgos a largo plazo es que la política de relajación cuantitativa de la Fed fracase en su intento de potenciar el crecimiento de la economía real. Muchos inversores dudan de que la nueva ronda de relajación cuantitativa sea lo suficientemente importante para estimular el consumo privado a través del efecto riqueza o para espolear la inversión y contratación empresarial con el fin de dar lugar a un crecimiento económico autosuficiente en 2011. En un escenario así, una crisis en EE.UU. y la subida de los rendimientos del Tesoro en toda la curva se convertirían en importantes riesgos. Sin embargo, no consideramos que esta hipótesis sea probable a corto plazo.

La actividad de los mercados de capitales está apoyando cada vez más a los bonos de alto rendimiento. Las adquisiciones recientes, las ofertas públicas de bonos, las próximas OPV y las ofertas de acciones en el mercado secundario han beneficiado a algunos emisores de títulos de alto rendimiento. Por el contrario, muchas empresas con calidad crediticia están usando la liquidez con que cuentan en sus balances para recomprar acciones, aumentar dividendos y salir de compras. Esperamos que estas tendencias continúen, estrechando así los diferenciales de los bonos de alto rendimiento y fomentando los trasvases de activos desde otros sectores hacia este tipo de bonos.

La oferta de deuda de alto rendimiento se prevé fuerte en noviembre, y eso dará lugar a una serie de atractivas oportunidades de inversión. No obstante, es necesario ser selectivo. Hemos evitado muchas operaciones recientes que estaban deficientemente estructuradas, con precios demasiado altos, sin incentivos frente a bonos comparables que cotizan en los mercados secundarios o en las que el emisor no ofrecía una buena calidad crediticia o tendencias fundamentales sólidas.

A través de las últimas operaciones, hemos reducido la volatilidad en la desviación de las rentabilidades del fondo a menos de 200 pp.bb. en base anualizada y hemos reducido ligeramente la beta del fondo a 1,10. Reduciremos más la beta de la cartera si apreciamos pruebas de un cambio en el sentimiento del mercado. Por el momento, mantendremos el posicionamiento actual de la cartera, ya que la política monetaria es acomodaticia, los inversores están buscando rendimiento y los beneficios del tercer trimestre han sido sólidos y justifican unas valoraciones más estrechas.