En términos generales, bajo el punto de vista de Allianz GI, Fidelity y Vontobel el escenario central para la segunda mitad del año sigue siendo el de una recuperación con la actividad económica aún en expansión, pero marcada por algunos umbrales:  picos de momentum en crecimiento y con una desincronización entre las regiones; un entorno inflacionista que se debate entre la transitoriedad y la persistencia y en donde los reflation trades aún valen la pena; picos en estímulos monetarios y fiscales; y, según apunta Stefan  Hofrichter, Head of Global Economics & Strategy de Allianz GI, también picos en valoraciones en algunos activos o mercados y ante los cuales se muestra una gran complacencia por parte de los inversores. Y es que “estamos invirtiendo en tiempos de picos”, afirma.

En cuanto a la inflación, Jihad Younan, Client Solutions Investment Director de Fidelity International, hace hincapié en “la guerra entre la inflación transitoria y persistente”. Si bien parte de la inflación transitoria es debido a la reapertura de muchas economías y a interrupciones en la cadena de suministros, añade que hay factores que pueden ser más persistentes, en especial los datos de crecimiento salarial en Estados Unidos y su influencia más permanente en los niveles de precios a más largo plazo.

En este sentido, cabría considerar una vez pasado el verano, cuando se terminen las fuertes ayudas al desempleo ofrecidas por el gobierno de Biden, que impacto habría tanto en el crecimiento como en la inflación, añade Miguel Ángel Paz Viruet, Director de Inversiones de Unicorp Patrimonio. De ahí la importancia de distinguir que fragmento de la inflación puede ser transitoria y cuál es persistente.

La oferta laboral en EE.UU. debería mejorar en la segunda mitad de 2021 a medida que se siga un adecuado control de la pandemia y expiren los beneficios temporales en septiembre. Al mismo tiempo, en el frente de la dinámica persistente de la inflación, la tendencia hacia un salario mínimo de 15 dólares la hora en los sectores de ingresos más bajos se está acelerando, pudiendo generar una presión en los salarios de otros sectores y, por ende, afectar a las expectativas de inflación en el mercado, según Younan. Con ello, la presión podría permanecer en el medio plazo, aunque el principal “riesgo” para esta visión podría provenir de una mejora sustancial en la productividad, algo en lo que coincide Hofrichter.

Otras presiones inflacionistas provienen de la disrupción en las cadenas de suministros, afectando seriamente a algunos sectores que, en caso de no mejorar la situación y a medida que se reabren los suministros, podría derivar en un efecto más permanente. Es por ello que Younan habla de una “guerra entre la inflación temporal y persistente”.

Además, de las dos subidas de tipos de interés que muestra el último “dot plot”, en el último FOMC hubo un cambio en la narrativa de Powell, enfatizando la inflación a expensas del mercado laboral, “aumentando drásticamente los riesgos de un shock inflacionario persistente y más alto del esperado que tendría incidencia en el ánimo inversión”.

Sin embargo, es sorprendente que los yields de los bonos americanos no hubieran respondido al alza tras un mensaje más agresivo por parte de la Fed, sino incluso se movieron en dirección opuesta, hacia el 1,5%.

Cabe recordar que el Banco Central tiene un objetivo de inflación promedio del 2%, pero para Enrique Marazuela, Director de Inversiones de Banca Privada de BBVA, existe la posibilidad de superarlo en esta década, porque nos encontramos en una etapa del ciclo diferente y donde será necesario analizar los datos que vayan arrojando los reportes de inflación para poder determinar si esos impulsores temporales podrían convertirse en permanentes, a lo que añade que el mandato de la Fed para este ciclo esté marcado por una cierta relajación. Además, Felipe Villaroel, Socio de TwentyFour Asset Management y gestor del Strategic Income Fund, destaca que, a diferencia de la crisis de 2008, el sistema bancario actualmente se encuentra reforzado y con niveles de capital muy razonables, que les proporciona músculo para poder expandir su balance dando mayor acceso al crédito, a diferencia de 2008 cuando se vieron obligados a restringirlo ante las fuertes necesidades de capitalización que generó deflación.

Villaroel añade que la retirada de estímulos por parte de los bancos centrales, también conocido como “taper tantrum” comienza a ser un tema más importante, no tanto de si va a pasar, pero más bien de cuándo va a pasar, ya que claramente  “las medidas de expansión de los balances de los de los bancos centrales son medidas de emergencia, y a pesar de que todavía tenemos una emergencia sanitaria en algunas partes del mundo, no tenemos una emergencia financiera y por tanto deberían retirarse gradualmente”.

Sin embargo, desde el punto de vista de Daniel Sancho, Responsable de Inversiones de Mapfre Gestión Patrimonial, “parece que todo está sostenido por los estímulos financieros, y que por algún lado podría haber sorpresas y por tanto es mejor estar bien diversificado”, de ahí por lo que su “posicionamiento desde hace tiempo es muy, muy conservador, pero con gestión activa”.

Por otro lado, entre las fuentes de riesgo para el retorno total de una cartera de renta fija, que por cierto cambian a medida que el ciclo económico evoluciona, comenta que mientras que en marzo-abril de 2020 esas fuentes estuvieron centradas en el riesgo de crédito o default, lo que hizo que los inversores huyeran de productos de crédito en busca de productos libre de este riesgo, como bunds, treasuries, etc, a medida que el ciclo avanza y las expectativas económicas empiezan a mejorar, la incertidumbre en las tasas de default comienzan a anticiparse mejor y así empieza a haber más upgrades que downgrades en el mercado de crédito. Sin embargo, la inflación empieza a subir y los inversores anticipan la retirada de los estímulos fiscales, con lo que las fuentes de riesgo comienzan a moverse hacia el riesgo de duración, siendo la etapa del ciclo actual.

De cara el escenario consenso presentado por los estrategas, tanto Ángel Borrego, Director de Inversiones de BNP Paribas Wealth Management, como Diego Fernández, Director General de Inversiones de A&G Banca Privada, cuestionan el impacto que habría en los activos y en los inversores ante un escenario de crecimiento de menor calidad y con altos niveles de déficit presupuestarios. Y ante la complacencia de los inversores, que ya Hofrichter había mencionado, es difícil predecir el comportamiento del mercado, aunque si el escenario cambiara drásticamente no es difícil descartar correcciones dadas las valoraciones tan estrechas en las que cotizan algunos mercados.

De esta manera, tras haber debatido sobre un escenario base, los estrategas comentaron su Asset Allocation, en donde se aprecia un cierto consenso:

  • “risk-on” o pro-cíclico
  • Renta variable sobreponderada, pero selectivos. Allianz GI habla incluso de neutralidad por fundamentales.
    • Europa sobre EE.UU. apoyada en revisiones de beneficios y valoración.
    • El momentum a growth se acelerará en Europa.
    • Premiando a Reino Unido y Japón.
    • Neutralidad en Emergentes, principalmente EMEA por la recuperación europea, aunque Fidelity también incluye a LATAM a costa de Asia.
  • Proclives a duraciones cortas, a pesar de que Fidelity reconoce haber estado más neutral y dado el último comité del a Fed, ha vuelto nuevamente a infraponderación en duración.
  • En renta fija, el consenso es el crédito HY sobre el grado de inversión ya que estos últimos tienen una correlación muy alta con movimientos en las curvas de gobierno.
  • El carry es el motor de retorno para la segunda mitad del año, según Vontobel.
  • Sobreponderación en monedas de mercados emergentes.
  • Neutros en commodities y largo oro para Fidelity; ligeramente largos en materiales industriales para Allianz GI.
  • Neutralidad en el dólar.
  • Activos alternativos ilíquidos.
  • China es un buen diversificador y asset class en sí mismo, difícil de ser ignorado por su tamaño tanto en RF como RV.

Sin embargo, Hofrichter inciden en que prácticamente han neutralizado sus posiciones de riesgo recientemente, debido al rally en los activos de riesgo de la primera mitad del año y por lo ajustada de las valoraciones, marcando en cierta forma una asignación más cauta.

Existe una desincronización económica entre países, mientras que en EE.UU. ya se está hablando de la retirada de estímulos en otras regiones aún ni se plantea, lo que podría acarrear una entrada de flujos hacia Europa vs. EE.UU. de acuerdo con Ignacio Perea, Director de Inversiones de VallBanc. Ante escenarios así, es recomendable ser dinámicos y selectivos, gestionar adecuadamente el riesgo y la incertidumbre, siendo muy flexibles en la gestión de las carteras.

En cuanto a la renta fija, Villaroel añade que en un posicionamiento estratégico consideraría también activos más especializados como los CLOs (collateralized loan obligations), mucho más atractivos en este momento, y CoCos (bonos contingentes convertibles) tanto de bancos como del sector asegurador. Sin embargo, añade que de forma táctica han tomado posiciones en bonos de gobierno, pero de muy corta duración, que les ofrecieran más liquidez.

Pero ante este escenario y Asset Allocation de cara a la segunda mitad del año, con una visión consenso de mayores niveles de tipos en los bonos del tesoro, Miguel Uceda, Director de Inversiones de Welzia Management, pregunta a los estrategas: ¿a partir de qué nivel de treasuries podría ser interesante incrementar peso en bonos a costa de reducir peso en renta variable? Considerando que las valoraciones son un concepto a largo plazo y que la renta variable norteamericana está muy cara por fundamentales, Hofrichter refuerza que en periodo de inversión a largo plazo los retornos serán mayores en la renta variable que treasuries americanos, con un exceso de rentabilidad de entre 2-3%. Sin embargo, añade que para hacer una rotación táctica de renta variable a bonos, la yield debería de subir al menos a 2,5% o 3+% para que, desde un punto de vista de valoración se justificara dicho cambio.

Younan añade que, para hacer un cambio de renta variable a bonos, ante tipos reales tan bajos, el escenario se complica, aunque incide que es necesario volver a considerar el papel estratégico de la renta fija en una cartera defensiva alternativa con una ponderación 60/40, donde la renta fija gubernamental (tanto onshore y offshore) juegue un papel fundamental, añadiendo oro y deuda privada.

Además, con una mejora sustancial en las tasas de default respecto a las expectativas que se manejaban el año pasado, claramente uno de los riesgos para el crédito HY a los que apunta Victoria Torre, responsable de producto digital de Singular Bank, sería un repunte de esos defaults ante una retirada de los estímulos. Sin embargo, si bien las intervenciones de los Bancos Centrales han sido cuantiosas, siempre y cuando la economía mantenga un sano ritmo de crecimiento a la vez que se retiran dichos estímulos, con los costes de refinanciamiento de deuda bajos y con empresas que en términos generales sigan siendo solventes y los balances no se descalabren, no se percibe una probabilidad de repunte significativo en las tasas de default, según Villaroel.

Del mismo modo, Juan Hernando, Head of Fund Selection de Morabanc, Roma Viñas, Director General de Wealth Private de Andbank España, y Jaime Hoyos, director de la gestora de Banca Privada Sabadell Urquijo Gestión comentan que han hecho una rotación a sectores más cíclicos y value, manteniendo una sobreponderación en Europa. Hernando comenta que de momento el posicionamiento que no ha dado el resultado deseado ha sido en Emergentes y en algunos temáticos. En renta fija ha incrementado posiciones en la renta fija emergente en moneda local, habiendo reducido posición en gobiernos y acortado duraciones; han aportado descorrelación a las carteras vía retorno absoluto. Respecto al Bitcoin, parece que los gestores no han participado en el activo por prudencia y cautela.