A veces merece la pena revisar más a fondo tu exposición a la suerte de una empresa. El grupo constructor español Ferrovial pasa ahora por uno de esos momentos complicados. Son días complicados para sus accionistas. Pero quizá no lo sean tanto para los tenedores de bonos. Ferrovial está expuesto al sector de construcción en España, donde la actividad está reduciéndose. Su reciente diversificación -con la entrada en los activos aeroportuarios británicos en 2006 a través de la compra de BAA- no ha carecido de sobresaltos.
Ahora se enfrenta a la posibilidad de verse obligado a vender uno o dos activos estratégicos de BAA. La Comisión de la Competencia británica indicó el miércoles que ve problemas de competencia en los siete aeropuertos que opera BAA y que recomienda vender dos de sus aeropuertos londinenses -probablemente Gatwick y Stansted, aunque no descarta la venta de Heathrow- además de vender el aeropuerto de Glasgow o Edimburgo. La respuesta de BAA no se hizo esperar, pidiendo al gobierno que aclare urgentemente sus declaraciones al considerar que podrían crear incertidumbre, retrasos y confusión. La incertidumbre sobre los beneficios tanto en España como en Reino Unido ha pasado factura a los títulos de Ferrovial. Su evolución ha sido casi un 15% inferior al del sector de construcción en Europa en el último año. Pero ahora que la súper refinanciación de 13.300 millones de libras de BAA se ha completado -el lunes- merece la pena prestar atención a los bonos del gestor aeroportuario. Según el acuerdo, los bonos no convertibles se han migrado a una estructura corporativa acotada, o "ring fenced" respaldada por los aeropuertos, se han prometido más anuncios y habrá estrictas restricciones sobre el modo en que puede utilizarse el exceso de efectivo. En resumen: los bonistas de BAA están ya tan adecuadamente protegidos como los bonistas de empresas de aguas en Reino Unido. En la mayoría de empresas de aguas británicas, el activo subyacente está acotado para protegerlo de cualquier incidencia en la empresa matriz o el holding propietario. Por eso es muy probable que los bonos de BAA atraigan más interés comprador de lo que lo harían sus acciones. El coste de asegurarlos contra el impago ha bajado. Los diferenciales por impago de crédito están en el 1,8%, frente a casi el 2,8% de las últimas seis semanas, tras correrse la voz de la inminente refinanciación de la deuda en que incurrió BAA durante el proceso de compra de 2006. Y los diferenciales tienen más margen para reducirse. De hecho, los fundamentales son más arriesgados que los de una empresa de aguas, pero están por encima del 0,6% de Scottish & Southern y el 0,8% de Kelda. Los duros términos de la refinanciación también aumentan el atractivo de la negociación bonos a largo/acción a corto. Cualquier venta de activos, como Gatwick o Stansted, por motivos de competencia deteriorará la calidad de los activos. Pero los pactos de la deuda implican que la deuda de los activos regulados -los activos aeroportuarios- no caerá por debajo de un porcentaje determinado. Así que si se reducen los activos, Ferrovial tendrá que devolver parte de la deuda antes de distribuir el apalancamiento que le sobre como dividendo. Lo que significa que cualquier escisión beneficiará a los propietarios de deuda primero y a los inversores después.