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Las bolsas europeas cotizan este martes con caídas, condicionadas por la inestabilidad geopolítica, la subida del precio del petróleo y el incremento de las rentabilidades de los bonos hasta niveles no vistos en dos décadas. ¿Puede este escenario alejar a los índices de máximos y provocar una corrección más profunda?

Creo que sí. Ya hablábamos la semana pasada en Estrategias de Inversión de la posibilidad de que llegara otro susto. Hay tres claves que venimos repitiendo desde hace tiempo: Irán no controla el precio del crudo, la guerra puede ser más dura y duradera y el cierre del conflicto fue, en realidad, un cierre en falso.

Dos meses, 60 días, daban mucho margen para negociar ese memorándum de entendimiento entre Irán y Estados Unidos, pero finalmente no ha sido así.

Con el Brent por encima de los 90 dólares por barril y el T-Bond en el entorno del 4,74%, estamos viendo rentabilidades muy elevadas en los distintos tramos de la curva. Los precios de los bonos han caído hasta niveles que hacen que la comparación entre renta variable y renta fija sea cada vez más interesante.

Desde el punto de vista del *asset allocation*, de la distribución de activos en cartera, creemos que tiene sentido incrementar algo el peso de la renta fija, incluso de la renta fija soberana. Los *spreads* o diferenciales que paga la deuda corporativa frente a los activos soberanos quizá no compensen suficientemente el riesgo adicional de entrar en determinadas compañías.

Por tanto, sí esperamos una toma de beneficios y pensamos que, a estos niveles, los bonos empiezan a ser razonablemente atractivos.

Al mismo tiempo, seguimos teniendo una microeconomía muy potente, que es la que ha llevado a los índices a máximos. En los diarios de mercado de Divacons AlphaValue actualizamos cada lunes las expectativas del consenso y, en este caso, los beneficios del segundo trimestre del S&P 500 están creciendo un 51,2%. En Europa también estamos viendo cifras positivas, con un crecimiento del 23,4% en el STOXX 600.

Sin embargo, la macroeconomía empieza a ofrecer señales algo más débiles. Ya lo vimos en el mercado laboral estadounidense y también en algunos datos de PIB, PMI e inflación. Los datos de julio no han sido malos, pero pensamos que la inflación podría volver a repuntar como consecuencia de las nuevas tensiones geopolíticas.

Por tanto, afrontamos un entorno a corto plazo algo más adverso después de un verano muy tranquilo y con una volatilidad excesivamente baja. Esa calma, no obstante, ha estado respaldada por unos resultados empresariales excepcionales.

Esta semana tenemos como una de las principales referencias las actas de la última reunión de la Reserva Federal. Tras los últimos datos de inflación y empleo, el mercado parece apostar mayoritariamente por que la Fed mantendrá los tipos de interés en septiembre. Al mismo tiempo, las rentabilidades de los bonos están subiendo con fuerza. ¿Puede complicarse el escenario para Jerome Powell si el petróleo continúa repuntando y vuelve a presionar la inflación?

Sin duda. Creo que la inflación va a repuntar en agosto, aunque se haya mantenido relativamente calmada en julio, al igual que los índices de precios de producción, los PPI.

Lo que me preocupa es que ya hubo voces disidentes en la última reunión. Hubo nueve votos a favor de mantener los tipos, pero también miembros que defendieron una subida. Eso podría provocar que aumente el número de posiciones más *hawkish* dentro de la Reserva Federal.

Powell lo va a tener complicado, y no tanto por los datos de empleo. Al haber sido débiles, limitaban en cierta medida las posibilidades de subir los tipos. Sin embargo, dentro del doble mandato de la Fed —controlar la inflación y mantener el empleo— creo que en estos momentos va a pesar mucho más la evolución de los precios.

Pienso que los datos de inflación de agosto podrían ser bastante peores que los de julio. La inflación estadounidense se situó en el 3,4%, después del 4,2% de mayo y el 3,5% de junio. El dato de julio fue considerado positivo, pero agosto puede resultar bastante más complicado. Podríamos volver a ver cifras más próximas al 4%, lo que justificaría nuevas discrepancias dentro del Comité Federal de Mercado Abierto.

Antes de la reunión de septiembre tendremos el Simposio de Jackson Hole, que marca en cierto modo el cierre del verano para los mercados. En vuestro informe diario también señaláis los resultados de Nvidia como otro de los grandes catalizadores de estas semanas. En un entorno que invita a una mayor cautela, ¿dónde están ahora las alternativas de inversión?

Es una buena pregunta. Jackson Hole será muy importante. Es un encuentro en el que normalmente vemos a los responsables de los bancos centrales en un ambiente algo más distendido, aunque Powell suele ser bastante prudente en sus intervenciones, lo que dificulta la tarea tanto a periodistas como a analistas.

En cuanto al posicionamiento, no hemos modificado demasiado nuestro sesgo sectorial. Seguimos largos en tecnología porque creemos que existen fundamentales que lo justifican, aunque sí hemos hecho cierto fine tuning: hemos generado algo de liquidez y reducido parcialmente la exposición.

Más que realizar grandes cambios entre sectores o países —aunque hemos acercado algo las posiciones hacia Europa por su carácter más defensivo—, el principal ajuste lo hemos realizado en el asset allocation. A finales de la semana pasada redujimos el peso de la renta variable e incrementamos el de la renta fija, aprovechando la caída de los precios de los bonos y, por tanto, la subida de sus rentabilidades. Con rentabilidades totales cercanas al 5%, que un bono soberano británico pueda ofrecer alrededor de un 5% resulta atractivo y, además, existe la posibilidad de obtener una plusvalía de capital si posteriormente bajan las rentabilidades.

Por eso, el cambio tiene más que ver con la distribución entre clases de activos que con una rotación sectorial.

Mantenemos la exposición al sector bancario. Hemos reducido posiciones en utilities y telecomunicaciones, que suelen comportarse peor cuando suben los tipos de interés a largo plazo. Además, existe un efecto sustitutivo frente a los dividendos de estos sectores, tradicionalmente más defensivos.  Donde seguimos sin estar es en consumo y automóviles, porque vemos bastante debilidad. Los resultados de compañías como Home Depot y otras empresas del sector retail y de materiales en Estados Unidos pueden ofrecernos nuevas pistas.

En los sectores más cíclicos hemos reducido ligeramente petróleo y aumentado algo la exposición a metals & mining  En cualquier caso, los grandes sectores que han protagonizado el buen comportamiento del mercado han sido metales y minería, petróleo, tecnología y banca.

En definitiva, no hemos cambiado demasiado la distribución sectorial, pero sí hemos reducido el peso de la renta variable en cartera.