Tras la crisis financiera de 2008, esto fue palmario. Los supervisores europeos concluyeron que los mercados habían sido demasiado opacos, demasiado complejos y demasiado poco vigilados. Los mercados, claro, porque los supervisores y esos consejos de administración de bancos y cajas llenos de ex políticos no tuvieron la culpa. La solución fue levantar una nueva arquitectura normativa destinada a aumentar la transparencia y proteger al inversor. Así nació MiFID II.

Sobre el papel, los objetivos eran incuestionables. Más información, más supervisión y más garantías para el cliente minorista. La directiva, fue aprobada en 2014 y aplicada desde 2018, pero echó a andar mucho antes, aunque sólo fuera en términos de preparativos. Introdujo un amplio catálogo de obligaciones para bancos, brókeres y sociedades de valores: test de idoneidad más estrictos, grabación obligatoria de conversaciones con clientes, mayor desglose de costes y una separación radical entre la ejecución de órdenes y el análisis financiero.

El resultado pretendido era un mercado más transparente. Pero, como tantas veces, allá donde meten mano los políticos, con sus titulares grandilocuentes y sus intenciones buenistas, la diferencia entre la intención y el efecto fue abismal.

El nuevo marco regulatorio tuvo consecuencias que pocos anticiparon en Bruselas. La primera fue el incremento notable de los costes regulatorios. Cumplir con MiFID II implica hoy sistemas de reporte complejos, estructuras de cumplimiento normativo más amplias y una carga burocrática que pesa especialmente sobre los intermediarios más pequeños. Dinero y molestias. 

Inciso: es alucinante cómo a la administración le importa tres narices molestarnos, disponer de nuestro tiempo, imponernos trabas, burocracias, interrumpirnos… Lisa y llanamente, darnos el coñazo. Cada semana, un requisito más. Los fichajes en la oficina, la paralela de hace tres años, la inspección de Trabajo para ver si los sillones de la oficina se inclinan 45 grados, la baliza centelleante, el certificado ecológico energético verde de las casas, los Puntos Limpios que tampoco permiten que tires la basura si no es absolutamente deconstruida, la calle cortada porque de repente el concejal de turno decide no sé qué y vuelve loco al que va al médico, lleva a sus hijos a las extraescolares o se va a tomar una caña con los amigos. La notificación de la Agencia Tributaria un viernes a las 20,00h, para que pases el finde calentito… El tiempo (y la vida) del ciudadano tiene valor cero para nuestros políticos, es algo de lo que disponen a su conveniencia. 

Ese aumento de costes; decía, ha acelerado la concentración del sector. Muchas firmas medianas o pequeñas han reducido actividad o han sido absorbidas por entidades mayores con más capacidad para asumir el peso regulatorio. El resultado es un ecosistema menos diverso y más concentrado. 

Pero el efecto más relevante ha aparecido en un lugar menos visible: el análisis de compañías pequeñas y medianas. La normativa obligó a separar el pago por research del pago por intermediación, lo que se conoce como unbundling. Durante décadas, el análisis financiero se financiaba indirectamente a través de las comisiones de intermediación. Ese modelo permitía cubrir compañías de menor tamaño que, de otro modo, no generarían suficientes ingresos para justificar el seguimiento.

Con la nueva normativa ese equilibrio desapareció. El research tuvo que financiarse de forma explícita. Muchas entidades optaron por concentrar sus recursos en valores grandes y líquidos. El efecto ha sido bastante claro: menos cobertura para pequeñas y medianas empresas, menos visibilidad para estas compañías en el mercado y, en consecuencia, menor liquidez en sus acciones. Un problema que afecta directamente al acceso a financiación de muchas empresas europeas. 

El otro día leía a Lola Solana, gestora estrella de Santander y actual presidente del Instituto Español de Analistas, en Hispanidad, diciendo que “la realidad es que en 2007 teníamos 166 compañías en el mercado continuo y ahora tenemos 130”. 

Paradójicamente, en el momento en que Europa declara querer reforzar su mercado de capitales para competir con Estados Unidos, la estructura del mercado se ha vuelto más difícil para las compañías emergentes.

El volumen de negociación medio diario del mercado español presenta cifras pírricas, de hace años. Las empresas de pequeña y mediana capitalización no logran atraer inversores porque los fondos necesitan un mínimo de liquidez para entrar. Por compliance… y por regulación. 

El inversor minorista tampoco ha quedado al margen de esta transformación. MiFID II no prohíbe invertir, pero sí introduce una fricción considerable. Test de conveniencia, advertencias de riesgo, documentación extensa y una mayor responsabilidad legal para el intermediario han llevado a muchas entidades a dejar de lado su oferta para clientes particulares. No les compensa. 

El resultado es que determinados productos o estrategias, antes accesibles a inversores con cierto conocimiento financiero, han desaparecido del catálogo minorista o se ofrecen con más cautela. 

El patrón político ahí está. ¿Cómo proteger? Echando. Recuerda mucho a nuestros jerifaltes del tráfico: ¿hay siniestralidad? Penaliza conducir. Es más, si no se conduce, mejor. Así no habrá accidentes, ni contaminación. Ni tráfico.  

Europa tiene una cultura bursátil mucho más débil que Estados Unidos. La participación del ahorro de las familias en los mercados de capitales es significativamente menor. Sin embargo, la respuesta institucional ha sido añadir más barreras de entrada. El desastre habitual. 

Por no ser tan negativo, parece que Europa empieza a ser consciente de esta tensión y ya se han escuchado voces de alarma por parte de Mario Draghi, Enrico Letta o BME. En los últimos años están llegando propuestas para revitalizar la inversión minorista y fortalecer el mercado de capitales europeo, que afronta retos enormes, como la digitalización, la defensa, la energía, las pensiones y el modelo laboral: ¿tiene trabajo Europa para su gente? 

Una de las ideas que gana terreno es la creación de cuentas de inversión con ventajas fiscales inspiradas en el modelo sueco, donde los ahorradores pueden invertir en acciones o fondos a través de estructuras sencillas y fiscalmente eficientes.

En España el debate se ha centrado en revitalizar instrumentos como los SIALP, concebidos originalmente para incentivar el ahorro a largo plazo. La idea es avanzar hacia modelos que faciliten la inversión directa de los ciudadanos en los mercados, reduciendo fricciones fiscales y administrativas.

La cuestión de fondo es sencilla: si Europa quiere fortalecer su mercado de capitales, necesita más participación, no menos. Más empresas cotizando, más ahorro canalizado hacia la inversión productiva y más ciudadanos familiarizados con el funcionamiento de los mercados.

La regulación es necesaria. Pero también conviene recordar que los mercados no crecen únicamente con normas, sino con incentivos, confianza y cultura financiera. En ocasiones, intentando proteger al inversor, corremos el riesgo de hacer algo peor: expulsarlo del mercado. El ojo del político engorda al caballo.