El mercado alcista de crédito que vimos a finales de 2017, que se extendió hasta las primeras semanas de enero de 2018, se interrumpió abruptamente por los temores inflacionistas, seguido por las preocupaciones comerciales (que fueron vistas como una amenaza potencial para el crecimiento global) y la incertidumbre política en Italia. El resultado fue un aumento de los diferenciales en todos los sectores, incluidos los bancos. El sector bancario del índice ICE BofA European Financial Subordinated (EBSU) registró un aumento en los diferenciales de aproximadamente 65 puntos básicos desde 140pb a comienzos de enero hasta 207pb el 25 de julio.

Curiosamente, el aumento de los diferenciales en el mercado AT1 (Aditional Tier 1) europeo fue provocado completamente por el sentimiento en mercado, ya que no hubo movimientos de tipos significativos, lo que indica que este aumento podría invertirse materialmente en la medida en que retroceden los riesgos políticos en los países periféricos. Las condiciones de la política monetaria, los fundamentales de los bancos y las nuevas regulaciones financieras apoyan esta visión.

Política monetaria

Actualmente hay un riesgo muy bajo de un endurecimiento inesperado de las políticas monetarias, ya que el ciclo de subidas de tipos señalado por la Fed ya está descontado y el BCE ha seguido siendo transparente reafirmando su posición cauta y de apoyo. El mercado está descontando un aumento en los tipos de interés libres de riesgo pero esto tendrá un impacto limitado en las valoraciones de los activos de riesgo. Además, la creación de mecanismos de emergencia de política monetaria, como ESM, OMT y la unión bancaria, están reforzando el conjunto de herramientas que el BCE tiene a su disposición para asegurar la estabilidad de precios y financiera en Europa.

Fundamentales de la banca

El sistema financiero siguió fortaleciendo sus balances con niveles más elevados de fondos propios y activos de mejor calidad. Las instituciones bancarias de la zona euro han acumulado miles de millones en capital propio desde finales de 2010, al mismo tiempo que han reducido la exposición a los préstamos de baja calidad desde los máximos de 2015 hasta la actual tasa de préstamos morosos del 4,9%.

Regulaciones financieras

El BCE anunció recientemente nuevos pasos hacia la gestión del stock de préstamos morosos de la banca, pasando de un objetivo común para todo el sistema bancario de la UE a un enfoque de supervisión que consistirá en un objetivo específico para cada banco de reducción de los préstamos morosos con el objetivo de evitar discrepancias entre bancos y países. Además, el BCE puede imponer los requisitos del pilar 2 que forzarían a los bancos a abordar cualquier problema con los préstamos morosos. Este incremento en las regulaciones financieras es positivo para los bancos italianos y españoles en particular, ya que reduciría el riesgo de una recapitalización repentina y la venta forzosa de los préstamos morosos. Para los inversores, un impacto práctico de estas regulaciones será el probable aumento en las emisiones que proporcionarán más oportunidades de inversión.

Los vientos de cola son favorables pero se necesita un enfoque sólido

Nuestro equipo de crédito emplea modelos propios para evaluar la solidez los bancos realizando un test de estrés de los balances y estimando la probabilidad de acontecimientos adversos (por ejemplo, conversiones o cancelaciones de cupón) para instrumentos como los CoCos (convertibles contingentes). Los resultados indican que los 32 bancos analizados tienen suficiente colchón no sólo para 2018 sino también para las regulaciones más demandantes a las que se enfrentarán en 2019.

Conclusión

Los diferenciales del índice ICE BofAML Subordinated Euro Financial han superado la media de cinco años, lo que da como resultado valoraciones atractivas. Además, los CoCos están ofreciendo un carry atractivo en relación con otras clases de activo. Estas características, combinadas con los fundamentales sólidos de los bancos, los cambios regulatorios positivos, unos riesgos políticos que ya están descontados o incluso se están apagando y un entorno económico estable en general hacen que esta clase de activo sea uno de los lugares más atractivos donde invertir este año.

Michalis Ditsas, Head of Investment Specialists de SYZ AM