El Programa de Compra de Títulos del Sector Corporativo (CSPP), iniciado el 8 de junio, forma parte de la ampliación de compras de los €80.000 millones. El mismo incluirá los bonos corporativos con vencimiento entre 6 meses y 30 años con una mínima calificación de BBB- (por ejemplo, los de Grado Inversor). Los bancos centrales nacionales comprarán en nombre del BCE, con la posibilidad de adquirir hasta un 70% de cualquier bono por separado.
El presidente del BCE, el Sr. Mario Draghi, también ha resaltado la necesidad de que los países se focalicen en el aumento de la producción y las mejoras de las condiciones de negocios, a través de la mejora de la infraestructura del sector público y la reducción de diferencias en las condiciones de financiamiento entre los estados miembros –como el “Plan de Inversiones para Europa” de Juncker anunciado en noviembre de 2014-. Creemos que el CSPP es una forma genuina de profundizar e integrar los mercados de capitales en la Eurozona. Asimismo, al incluir los bonos corporativos con Grado Inversor emitidos por empresas no financieras (NFCs) a su programa, el BCE tiende una mano a empresas más grandes que podrían tener un mayor impacto sobre el crecimiento económico y el mercado laboral. Respecto a esto, si bien es probable que el CSPP se mantenga hasta al menos 2018 o inclusive se extienda a un lapso mayor, no esperamos que el BCE de a conocer el horizonte temporal.
Fundamentos
La recuperación económica de la Eurozona continúa, aunque con indicios de una desaceleración debido a unas condiciones externas más desafiantes. En junio, el BCE revisó al alza la previsión para 2016 del crecimiento del PIB real para la región, hasta el 1.6 % (frente al pronóstico de 1.4% en marzo); la inflación anual del 0.1% de marzo al 0.2%, lo que refleja el reciente repunte del precio del crudo.
Los fundamentos de los bonos corporativos ex –sector financiero, han mejorado significativamente desde el comienzo del año, mostrando un repunte en la rentabilidad, así como una tendencia a la baja en el binomio de apalancamiento (de 3 veces en 2015 a una media 2,5 veces). La continua mejora de la Eurozona debería impulsar la demanda de activos de riesgo y generar una reducción de los spreads de los títulos europeos.
Desempeño de mercado
Nosotros estimamos que el volumen de títulos CSPP elegibles actualmente es de € 757.500 millones, donde el 13% ofrecen un rendimiento negativo. En nuestra opinión, el BCE podría comprar mensualmente entre € 5.000 y € 10.000, lo que haría que a fin de año posea en el entorno del 4.5% y 9% de la oferta actual.
Los bonos corporativos denominados en euros han tenido un desempeño mejor que los denominados en dólares y libras esterlinas en lo que va del año. Esperamos que los bonos corporativos emitidos de los principales países de Europa (precisamente Alemania, Francia y Holanda) marquen un desempeño superior al de los países periféricos a corto plazo, ya que los primeros comprenden cerca del 70% de los bonos elegibles para el CSPP. Desde el comienzo del CSPP, los spread crediticios OAS sobre los corporativos periféricos IG, se han ampliado 4.3 puntos básicos, mientras que los spreads de los corporativos bonos de altos rendimientos HY europeos, se ampliaron 10.3 puntos. Pero a medida que el programa se intensifica, los inversores pasarán de los corporativos europeos IG de los principales países, a una exposición más agresiva con los periféricos IG y HY en busca de rendimientos más altos. Es por ello que las condiciones actuales representarían un buen punto de entrada para estos últimos.
Desempeño del sector
Desde el anuncio del CSPP el 10 de marzo, los bonos europeos de sociedades no financieras (con calificación BBB) se han contraído en una media de 48 puntos básicos. Creemos que es probable que el CSPP sea más beneficioso para el sector de servicios básicos europeos y los sectores relacionados con la infraestructura. Estos sectores representan la mayor proporción de los bonos elegibles para el CSPP (32%), de acuerdo con nuestras estimaciones.
Los sectores mencionados precedentemente han tenido una mejora significativa de su rentabilidad desde el comienzo del año. La rentabilidad de los sectores europeos de servicios básicos y de consumo no-cíclicos se han recuperado significativamente en los últimos doce meses.
Por el contrario, los bonos corporativos sobre los sectores financieros y de energía han registrado una disminución de la rentabilidad. En el caso de los primeros siguen estando bajo presión debido a la volatilidad de los precios del crudo. Las compañías de seguros - que son elegibles para el CSPP – presentan distorsiones entre sus niveles de activos y obligaciones debido a que las poblaciones europeas están envejeciendo rápidamente, mientras que el contexto prolongado de bajos rendimientos reduce significativamente los retornos de inversión y los márgenes de créditos. Además, los ingresos netos por intereses y los márgenes para préstamos de los bancos están disminuyendo como resultado de los intereses negativos del BCE; además, se excluyen del CSPP. En consecuencia, creemos los bonos corporativos del sector financiero tendrán una rentabilidad inferior a medio plazo.
A pesar de la mejora de los fundamentos, los diferenciales se ampliaron en mayo y posteriormente se redujeron tras la reunión del BCE del 3 de junio. La reciente reducción compensa mejor la ampliación de mayo en la mayoría de los sectores, con la excepción del de servicios básicos, el de artículos de primera necesidad y el de consumo discrecional, sobre los cuales creemos que siguen habiendo oportunidades de inversión. Dado que la recuperación de la Eurozona está impulsada principalmente desde la parte interna, creemos que los sectores internos de primera necesidad, consumo discrecional e infraestructura, tendrán un desempeño mejor que el de los sectores con exposición mundial (Energía e Industriales). Por otra parte, los sectores relacionados a la infraestructura parecen ser los seleccionados para potenciar el crecimiento de la Eurozona.
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En otro orden, creemos que la mayor parte de las oportunidades permanece en los IG europeos de más larga data, los cuales en lo que va del año, han obtenido mejores resultados que los bonos de plazos más cortos. El potencial golpe de efecto de mercado debería ser un cambio gradual en las emisiones del mercado hacia bonos de más largo plazo, ya que es probable que el programa reduzca los costes de financiación y genere un mayor riesgo de duración. Sin embargo, el proceso de des-apalancamiento en curso de los bonos corporativos europeos debería impedir que haya un pico inesperado en la actividad del mercado primario.
Conclusión
Pensamos que es probable que el CSPP se mantenga hasta 2018 y las compras mensuales podrían aumentar a finales de este año o principios de 2017. Por lo tanto, creemos que las oportunidades se mantienen en los títulos corporativos BBB de los principales países europeos, especialmente en los sectores domésticos y en los relacionados a la infraestructura, así como en bonos de larga data.
