En los ocho primeros meses de 2010, el índice FTSE World Europe ex UK Total Return había perdido un 7,7% en libras esterlinas1. Sin embargo, según las cifras del consenso, el promedio de los beneficios por acción de los valores europeos habrá aumentado un 39% en 2010, y se prevé una subida potencial adicional del 18% en 20112.
El análisis de Citigroup indica que, en ocasiones, los mercados parecen confusos durante el segundo año de recuperación. El recuerdo de la recesión perdura, a menudo unido a un sentimiento de remordimiento por no haber comprado suficientes valores en los mínimos. También es uno de los pocos años en el que el ratio PER del mercado bursátil se contrae, pues el crecimiento de los beneficios supera a la subida del mercado. Este hecho, por si mismo, inquieta a algunos inversores y plantea la duda de por qué las cotizaciones no responden al
aumento de los beneficios. Si añadimos el nerviosismo que rodea a la posibilidad de una recaída en la recesión, la preocupación por la situación fiscal de los estados soberanos y el eterno debate entre inflación y deflación, se dan todos los ingredientes necesarios para un mercado irregular.
Sin embargo, los inversores tienen un as en la manga en lo que se refiere a la dilución del impacto de estos temores: invertir en compañías con poder de fijación de precios. Esta estrategia ha contribuido a que los fondos Henderson European Growth y European Special Situations hayan batido al índice FTSE World Europe excluding UK Total Return en 5 puntos porcentuales y 8,7 puntos porcentuales, respectivamente, en lo que va de año (hasta el 31 de agosto de 2010)3.
Las compañías con poder de fijación de precios tienen menos temor a la inflación o la deflación debido a que su influencia sobre compradores y proveedores significa que pueden vender sus productos a un precio que en gran medida ellas mismas determinan. Además, por definición, las compañías con poder de fijación de precios cuentan con sustanciales barreras de entrada, de modo que la rentabilidad de los recursos propios no se ve afectada por la competencia de nuevos participantes. Por lo tanto, a medida que aumentan sus ventas, son más capaces de proteger sus márgenes de beneficios.
Bank of America Merrill Lynch ha señalado que muchas compañías se encuentran en un “punto dulce” operativo: una inversión disciplinada en bienes de equipo significa que mayores ventas se traducen en beneficios más altos. Sostiene que, aunque los niveles actuales de inversión en bienes de equipo pueden ser apropiados para las carteras de pedidos actuales, si aumentan las perspectivas de crecimiento de EE.UU., la inversión en bienes de equipo probablemente aumentará. Sobre esta base, la menor inversión empresarial en 2011 parece anómala. El peligro es que la mayor inversión en bienes de equipo dé como resultado una menor rentabilidad del capital empleado, con el consiguiente perjuicio para los márgenes.
Por lo tanto, preferimos no alejarnos demasiado de las compañías bien gestionadas con modelos de negocio sólidos. Un buen ejemplo es Kone, fabricante de ascensores finlandés. Debido a la preocupación por la salud y la seguridad, los constructores suelen elegir marcas de ascensores en las que pueden confiar. Por este motivo existe un oligopolio en el mercado de ascensores que otorga a Kone un grado razonable de poder de fijación de precios. Además, un alto porcentaje de sus ventas son contratos de mantenimiento. Aparte de la tranquilidad que proporcionan unos beneficios relativamente estables, la compañía también puede participar en la recuperación económica, pues el volumen de equipos que vende sigue siendo sensible a las grandes tendencias económicas.
El escepticismo en torno a la mejora de los beneficios parece haber conducido a un desajuste entre lo que el mercado considera un precio sensato y el precio al que merecen cotizar muchas compañías. De hecho, sostenemos que, a nivel de la clase de activo, existe exactamente ese tipo de desajuste. Es posible obtener una rentabilidad mayor en renta variable europea (3,5% de rentabilidad por dividendo en el índice FTSE World Europe ex UK a 31 de agosto de 2010) que en bonos del estado alemán a 10 años (2,1% de TIR)1. En el pasado, cuando la renta variable ha generado ingresos más elevados, esto ha sido un buen indicador de que la renta variable estaba barata. Dado que el mercado de RV europea ex Reino Unido cotiza a un PER futuro a 12 meses de sólo 10,4x, los inversores parecen opinar que el futuro de los beneficios es muy sombrío.
Mientras no se despeje parte de la incertidumbre, las valoraciones de los valores europeos se mantendrán a niveles baratos, sobre todo porque aún no se ha producido el esperado giro alcista de la actividad de fusiones y adquisiciones. No obstante, dado el aumento de la liquidez en los balances y los atractivos niveles de valoración y rentabilidad de los cash flows libres de los rivales, las fusiones y adquisiciones ofrecerán una vía atractiva para aumentar tanto los beneficios como la cuota de mercado. ¿Cuánto falta para que las oportunidades sean demasiado buenas como para dejarlas pasar?
