La renta variable estadounidense ha comenzado el año tranquila, lo que ha permitido al Dow y al S&P 500 registrar nuevos récords. El optimismo de los inversores es generalizado y contemplan un incremento de los beneficios corporativos en un 21%, mientras el VIX se mantiene en niveles excepcionalmente bajos.

El VIX en un nivel excepcionalmente bajo
El VIX (índice de volatilidad), un índice utilizado para considerar el nivel de riesgo de mercado, pone de manifiesto el poco temor que los inversores sienten hoy en día respecto a la evolución de la renta variable. Este año ha promediado los 11.2 puntos, muy por debajo de su media de largo plazo de 19.6. Poniéndolo en contexto, sólo el 4% de las veces se ha ubicado en niveles tan pero tan bajos. Por un lado, los buenos resultados corporativos, las expectativas de una reducción de impuestos sobre el sector corporativo y el aumento del gasto en infraestructura, podrían justificar tal optimismo. No obstante por otro lado, nos sorprende que los vaivenes políticos constatados tanto en Estados Unidos como en Europa, no se reflejen en el VIX.

Ante las perspectivas de una culminación de las políticas monetarias flexibles y la posibilidad de que se pinchen las burbujas en varios mercados de activos, los inversores han aumentado su exposición a metales preciosos como el oro y a otros activos refugio alternativos. Sin embargo, el VIX no refleja estos temores acentuados. Esto nos ha llevado a preguntarnos si el VIX sigue siendo una variable válida para medir el riesgo de mercado. 

El VIX está subestimando el riesgo
En un intento de responder a esta pregunta, hemos creado un modelo del VIX, utilizando el Global Financial Stress Index (GFSI) en combinación con el US Economic Policy Uncertainty Index. El primero fue desarrollado por Bank of America Merrill Lynch y mide un amplio conjunto de variables de riesgo, cubriendo la demanda y el interés de los inversores por los activos de riesgo. Este último está relacionado a las noticias de política económica, las incertidumbres y los vaivenes políticos. El modelo, aplicado con los datos que van desde 2001 hasta 2014, siguió muy de cerca el VIX (con un rcuadrado de 0.9). Sin embargo, recientemente ha habido una desviación creciente entre los resultados del modelo y los valores actuales. Esto nos hace pensar que el VIX es anormalmente bajo. Nuestro modelo sugiere que el VIX debería estar en los 20 puntos, un nivel que suele estar asociado a un riesgo de mercado mucho mayor.

La estructura a largo plazo del VIX, la cual es un reflejo de la percepción futura de los inversores de la volatilidad, está aumentando, lo que sugiere que están preocupados por una mayor volatilidad en el futuro. Aunque a los nueve meses se espera que la volatilidad aumente a 18 puntos, igualmente sigue siendo muy inferior a nuestro modelo de estimación de 20. Es probable que la estructura a término escarpada del VIX corresponda a varios años de políticas monetarias flexibles, lo que proporciona a los inversores en busca de mayores rendimientos, un dividendo adicional por estar posicionados cortos (a través del Carry Trade) sobre el VIX. A pesar de que también es un reflejo de los temores de los inversores respecto al futuro, esta estructura a término escarpada ha estado presente durante muchos años a pesar de que el VIX haya alcanzado nuevos mínimos. De alguna manera, el Carry Trade y los temores de cara al futuro se están retroalimentando.

Mayor estructuración de productos atados a los futuros sobre VIX
Algunos han sugerido que los niveles bajos del VIX se deben a los siguientes factores:
 Los eventos macro inestables y una gran apreciación del S&P500, los cuales generan una correlación inusualmente baja entre los sectores del mercado y las acciones individuales. Igualmente, esto no explica completamente por qué el VIX se ha desviado de nuestro modelo, ya que este es un fenómeno reciente.
 Los futuros sobre VIX de la CFTC muestran variaciones mucho más acentuadas en el posicionamiento neto. Esto ha persistido desde el discurso de Ben Bernanke en el que anunció la disminución de la compra de bonos en mayo de 2013. Asimismo sugiere puntos de vista cada vez más divergentes sobre la volatilidad.
 Un aumento en la demanda de productos financieros que prometen protección contra los aumentos en el VIX y la volatilidad del mercado. Hemos visto un gran aumento de las acciones en circulación de los ETF largos sobre VIX, mientras que las acciones en circulación de los ETF cortos sobre VIX, han caído proporcionalmente.
 

 Por el contrario, los bajos tipos de interés y la consecuente búsqueda de activos de mejor rendimiento, ha llevado a algunos inversores a posicionarse corto sobre el VIX para aprovechar el rendimiento positivo generado por la persistente estructura escarpada a término
 Creemos que el VIX está artificialmente bajo debido al posicionamiento de los inversores sobre los futuros de la CFTC. De todos modos, el hecho de que el posicionamiento siga siendo volátil, demuestra que los inversores están cerca de registrar niveles históricos de posicionamiento corto neto. Lo que nos preocupa es que el posicionamiento neto en los futuros sobre VIX de la CFTC está en mínimos récord, lo que sugiere que muchos inversores están aprovechando este Carry Trade. El VIX ha creado una percepción de bajo riesgo en los mercados, reduciendo la volatilidad realizada en el S&P 500. Perversamente, la baja volatilidad de la renta variable podría ser un factor que impulse a la Fed a subir los tipos de interés en marzo, lo que podría desencadenar una liquidación desordenada de este elevado posicionamiento en corto actual.

El descuento de los inversores comienza a ser excesivo
Esto llega en un momento en que los mercados de renta variable están registrando nuevos récords y la confianza de los inversores nunca se vio tan fuerte como ahora según la encuesta de la Asociación Americana de Inversores Individuales. Los beneficios corporativos han sido buenos, con el 75% de los resultados publicados superando las expectativas, mientras que los ingresos y las ventas continúan recuperándose. De todos modos, las valoraciones en el S&P 500 vuelven a ser excesivas y el múltiplo de precio/beneficios es de 22 veces, lo que representa su mayor nivel desde 2002. Asimismo la mayoría de los analistas espera un crecimiento de los beneficios en 2017 de un 21%, muy por encima del crecimiento medio anual del 4.7%.

Decepción en el plano impositivo
Nos preguntamos si es correcto que los inversores sean tan optimistas cuando las valoraciones son tan altas. Parece que parte del crecimiento de los beneficios se debe al efecto base causado por la esperada recuperación de los ingresos en el sector del crudo. Sin embargo, la razón principal de tal optimismo, son las expectativas de los recortes de impuestos corporativos y la amnistía fiscal sobre la repatriación de capitales corporativos. Estos factores podrían generar un aumento en las recompras de acciones, impulsando los beneficios. No obstante, creemos que es probable que estas reformas fiscales prometidas se demoren debido a la necesidad de ser aprobadas por el Congreso y las divisiones en el Partido Republicano. Además, sin los ingresos de un impuesto de frontera, es difícil que el Congreso lo apruebe sin una nueva fuente de ingresos.

Se espera que continúen ajustándose los márgenes de beneficios
Los márgenes de beneficio han alcanzado su punto máximo y en los últimos años han venido en descenso. Esperamos que esta tendencia continúe a pesar del renovado optimismo económico, principalmente debido al aumento de la competencia laboral. La Federación Nacional de Empresas Independientes ha informado de un aumento continuo de las vacantes de trabajo sin llenar, destacando la mayor dificultad que enfrentan los empleadores para encontrar mano de obra calificada. Esto ha impulsado los salarios, que representan aproximadamente el 70% de los costes medios de las empresas.

En resumen, creemos que los mercados de renta variable se están volviendo demasiado complacientes, manteniendo valoraciones altas en momentos donde probablemente los márgenes se reducirán aún más y en donde muchos de los recortes de impuestos prometidos, podrían no llegar a concretarse este año. Además, creemos que el VIX está adormeciendo a algunos inversores con una falsa sensación de seguridad al llevarlos a mantener intacta su exposición a la renta variable. Estos factores dejan a los mercados de renta variable vulnerables a una liquidación de posiciones en caso de que haya nuevas subidas en los tipos de interés y se carezca de claridad respecto al rumbo de la administración Trump.