El dólar es una de las divisas sobre las que más se debate hoy en día. Tiene un impacto macroeconómico que afecta a la rentabilidad de varias clases de activos, que van desde los mercados emergentes hasta las grandes multinacionales large caps estadounidenses.

Invertir en divisas. Evolución del dólar.

El discurso estándar es el siguiente: el billete verde no puede extender los beneficios de 2018 porque la Reserva Federal (Fed) ya considera suficiente el proceso de subidas de tipos de interés realizado. Hemos atestiguado un máximo en el diferencial de intereses, con los inversores estadounidenses cobrando un 3% anual por concepto de carry trade solamente para neutralizar el riesgo cambiario de sus inversiones en renta variable mediante una cobertura de divisas (FX). La otra cara de esto, es que los inversores en mercados de bajos rendimientos como Alemania o Japón, necesitan pagar este carry en caso de que quisieran cubrirse del riesgo de la variación de valor del dólar frente a sus divisas locales.

La perspectiva de los inversores estadounidenses está consistentemente sesgada hacia un dólar débil, ya que tradicionalmente apuestan contra su bajada mientras mantienen una exposición a la renta variable global. Esto lleva a algunos a creer que la caída del dólar va a ser eterna. Asimismo diverge del comportamiento de muchos inversores internacionales que han estado muy alertas a las exposiciones cambiarias por un período mucho más prolongado.

Soy más precavido al predecir una caída perpetua del dólar. Creo que la mayoría de los inversores estadounidenses deberían tener una convicción mucho menor en el sesgo direccional cambiario que aplican sobre sus carteras sin cobertura.

El ser completamente neutral en términos de FX, implica no apostar en lo más mínimo sobre una divisa, lo cual significa: proteger completamente a la cartera de las fluctuaciones cambiarias.

Asimismo, es necesario considerar el momento de cambio a una estrategia de mayor cobertura cambiaria. Los inversores pueden sentir que se equivocan al momento de elegir una posición cambiaria neutral y tal vez ahora, es el momento en el que el dólar comienza a caer nuevamente. 

Nuestros modelos direccionales dinámicos apuntan a un entorno de un dólar más fuerte, basados en las estrategias de carry de altos rendimientos y el propio momentum de la divisa estadounidense. Cabe que admitamos que, en términos de valoración y paridad de poder de compra, el dólar no está barato. No obstante, existen otros factores macroeconómicos que apuntan hacia una apreciación subsecuente del billete verde. Tal vez ahora es un buen momento para echar un vistazo fresco a la cuestión. 

Un paper que respalda el valor del dólar, ha sido realizado por la Sra. Danielle Di Martino Booth –economista y ex miembro de la Fed de Dallas- que produce un gran trabajo de research diario llamado The Daily Feather (La pluma diaria).

Generosamente la Sra. Di Martino Booth nos ha permitido compartir un extracto de su informe de research. En él plantea que los datos macroeconómicos podrían generar una presión alcista sobre el dólar. Di Martino Booth además pone un signo de interrogación sobre aquellas estrategias de cartera internacionales que no contemplan la cobertura y parten del supuesto de un dólar débil, planteando por consiguiente una posición neutral sobre las mismas.

The Daily Feather asimismo hace referencia al impacto que un dólar fuerte puede tener sobre las multinacionales estadounidenses, todo lo cual podría motivar a más de un inversor a reducir la exposición a los EE.UU desde una perspectiva de cobertura cambiaria.

El resumen de la idea expuesta en 'The Daily Feather'

Históricamente el fortalecimiento del dólar refuerza los riesgos de caída de los beneficios de las empresas multinacionales estadounidenses debido a los efectos de conversión; considere reducir la exposición de su cartera a una concentrada en torno al dólar.

En diciembre de 2010, a Erskine Bowles, co-presidente de la Comisión Nacional sobre Responsabilidad Fiscal y Reforma, tuvo que hacer frente a su gran angustia que le causaba la posición fiscal de nuestra buena nación. Si, un periodista naturalmente inquisitivo preguntase si las cuentas fiscales de nuestro país no estaban en grandes aprietos, ¿entonces no estaríamos pagando de más a través de tipos de interés más elevados en nuestros bonos del Tesoro estadounidenses?   

Sin perder el ritmo, Bowles respondió: “Eso es porque somos el caballo más guapo en la fábrica de pegamentos”. Para que no te juzguen por olvidar tu historia moderna, la rápida ocurrencia de Bowles se refería a un mundo en el que Irlanda y Grecia habían pasado por el precipicio fiscal y se temía que Portugal, España e Italia fuesen los próximos.

Gracias a Dios: ¿tanto ha cambiado?

Una década después, los bancos centrales y los gobiernos soberanos todavía siguen compitiendo por depreciar sus tipos de cambio. Sigue siendo el objetivo final en la proverbial, nos atrevemos a decir, perenne, “carrera hacia el fondo”.

El telón de fondo básico: en cualquier desaceleración global inesperada, los inversores fuerzan una depreciación de las divisas en los lugares más débiles. Esto funciona para el beneficio de los bancos centrales con poder limitado para enfrentar los riesgos bajistas. ¿Les viene a la cabeza algún banco central? ¿No acabamos de oírte decir el Banco de Japón (BoJ) y el Banco Central Europeo (BCE )? ¡Mira qué bien!

Pero ¿qué pasaría si sucediese a la vez una guerra comercial y una desaceleración inesperada de la economía mundial? El querer y la necesidad de depreciar, fusiona a uno en un abrir y cerrar de ojos. Dado lo rápido que las perspectivas se han deteriorado, tanto el BoJ como el BCE están en un elevado nivel de alerta.

El factor detonante ha sido [el] peor desempeño registrado, en al menos cinco años, en los índices de gestores de compras (PMI) del sector manufacturero de Japón (50.0) y Alemania (49.9). Estos extractos de los informes de IHS Markit hablan del riesgo de que continúen las contracciones:

•             Respecto al PMI de Japón: “asimismo se han señalado otros indicios de que una desaceleración en el ciclo del comercio global podría acentuarse; las nuevas órdenes de exportación marcan su mayor caída desde julio de 2016. El tan anticipado rebote del cuarto trimestre, no debería distraernos de la visión completa. La debilidad de la economía interna potenciada por la desaceleración del crecimiento global, ha coincidido con la menor confianza empresarial padecida por seis años.”

•             Respecto a los PMIs de la Eurozona y Alemania: “…las encuestas realizadas indican un malestar más agudo desde comienzos de año. Las compañías están preocupadas por el mayor momentum que está tomando la desaceleración económica a medida que las incertidumbres políticas y económicas más acentuadas dañan la preferencia por la toma de riesgo y la demanda...el sector manufacturero (alemán) se retrajo en enero al área de contracción ante un mayor deterioro que continuó marcando el libro de órdenes, mostrando la caída más acentuada de nuevo trabajo ordenado desde 2012. El debilitamiento en la industria automotriz ha sido de nuevo subrayado ampliamente, así como la desaceleración de la demanda de China.

Como si los datos necesitasen el énfasis en la puntuación, el BoJ acotó que “...es probable que los riesgos de contracción de las economías en el resto del mundo se hayan acentuado recientemente, siendo también necesario prestar mucha  atención a su impacto sobre el sentimiento de las empresas y los hogares en Japón.”

Para no desanimarse, el BCE intervino con: “la percepción económica está siendo afectado por la persistencia de las incertidumbres, en particular aquellas relacionadas a los factores geopolíticas y a las amenazas de proteccionismo…las perspectivas de crecimiento de la Eurozona han pasado a estar sesgadas a la baja...”

No con el ánimo de darse la cabeza contra la pared, pero se suponía que los tipos de interés negativos en Japón y Europa iban a generar resultados virtuosos. Estaban destinados, por diseño, a obligar a los participantes de los mercados financieros a dignarse a la voluntad del anclaje de intereses de los todo-poderosos bancos centrales. Lo que se esconde detrás, es la fuerza natural que la voluntad de los bancos centrales inhibe. Los tipos de cambio de libre flotación actúan como estabilizadores automáticos.

A esto le sigue la presión bajista a la que han pasado a estar el yen y el euro a raíz de los resultados decepcionantes de los PMIs de Japón y Alemania publicados en la jornada de ayer. Mirando hacia adelante, es probable que ambas divisas estén expuestas a una mayor presión bajista dado que los riesgos de una contracción del crecimiento, no son aberraciones. Ello significa que las estimaciones de consenso para 2019 para ambas divisas (108 en el caso del yen y 1.20 en el caso del euro), tendrán que ser revisadas.

En su Encuesta de Gestores de Cartera Global de enero, Bank of America ML nos ha informado que la trade más saturada de mercado era el posicionamiento largo sobre dólar. Adivinen qué? Esta trade ahora se va a saturar aún más dado que el sector manufacturero se ha dado contra la pared en Japón y Alemania. Nuestra práctica ilustración precedente revela una relativamente elevada correlación entre los PMIs de Japón y Alemania por un lado y el Índice del Dólar por otro desde el pico de diciembre de 2016.

¿Por qué preocuparnos? Un dólar más fuerte también acentuará los riesgos de una caída de los beneficios corporativos de las multinacionales estadounidenses debido a los efectos de conversión. Lo mejor que Ud. podría hace es revisar su cartera. Si sus posiciones “seguras” se alinean con este criterio, entonces le interesaría considerar la reducción del riesgo cambiario del que antes no era consciente que tenía.

 

*Las perspectivas expuestas en este extracto corresponden a Danielle Di Martino Booth y no necesariamente son compartidas por WisdomTree UK.