Al momento de edición de este informe (31/03/21), el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU a 10 años se sitúa en máximos no vistos en catorce meses y la cesta del dólar (DXY) alcanza máximos de casi cinco meses. Mientras tanto, la inflación se ha mantenido bastante benigna; en febrero de 2021 el IPC estadounidense fue solamente del 1.7%. De esta forma no es sorprendente que se haya apaciguado el sentimiento hacia el metal por parte de los inversores. El posicionamiento especulativo neto en los futuros sobre oro se sitúa ahora en el entorno de los 170 mil contratos largos, lo cual es considerablemente inferior a los más de 300 mil contratos netos largos del año pasado. Además, de cara al año que tenemos por delante, esperamos que el interés táctico por el oro se mantenga sin sobresaltos.

Planteado así todo, es probable que la demanda de activos defensivos como el oro sea bastante tibia en una recuperación económica moderada. De todos modos, no hay que olvidar que el oro ha demostrado sus fuertes atributos a lo largo de 2020, habiendo ayudado a contrarrestar las caídas de valor de los activos cíclicos durante el primer semestre. Es así como, pese a todo, esperamos que el metal precioso se mantenga firme como un activo estratégico, sobre todo teniéndose en cuenta los innumerables obstáculos que continuará habiendo sobre la senda de la recuperación. 

Nuestros modelos indican que, si el consenso respecto a las perspectivas económicas demuestra estar en lo correcto, los precios del oro reanudarán su trayectoria alcista. Pese a que pueden caer a corto plazo, nos estamos acercando al final de este declive. Lo que ha sorprendido a los mercados durante buena parte del trimestre que acaba de finalizar, es el incremento del rendimiento de los bonos. En el mercado prevalece la idea de que dichos rendimientos se estabilizarán.

Pero en el caso de que este escenario no se dé, los precios del oro podrían volver a estar bajo presión. Sin embargo, es difícil pensar cómo el gasto fiscal del gobierno hará frente al fuerte incremento del coste del servicio de la deuda. Si se planteara la amenaza de que el gobierno le pone un freno al gasto fiscal con un posible efecto ralentizador sobre la recuperación económica, entonces la Reserva Federal de EE.UU (Fed) podría incurrir en un control de la curva de rendimientos. Esto como resultado beneficiaría al precio del oro.

En este informe, analizaremos algunos de los factores que impulsan a los precios del oro más allá de nuestras proyecciones a un año. En particular, veremos qué pasa en escenarios con una creciente presión inflacionaria y debilitamiento del dólar.

Los escenarios utilizando el marco de WisdomTree

Utilizando nuestro marco de modelo explicado en nuestro blog titulado “Oro: cómo valoramos al metal precioso”, planteamos a continuación algunos de los escenarios de los precios del oro hasta el segundo trimestre de 2022.

Proyecciones del precio del oro

Fuente: las estimaciones del modelo de WisdomTree y los datos históricos de Bloomberg disponibles al cierre del 31 de marzo de 2021. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.

En el gráfico precedente proyectamos tres escenarios diferentes, tales como:

  • El de consenso: basado en el consenso de estimaciones de todos los resultados macroeconómicos y el supuesto de una mayor reducción del sentimiento de los inversores, con el posicionamiento especulativo cayendo a 100 mil contratos netos largos.
  • El alcista: basado en una mayor intervención monetaria, posiblemente a través del control de la curva de rendimientos, que presiona a los rendimientos de los bonos del Tesoro a caer al 1.5% y al dólar a reanudar su caída estructural iniciada en 2020. El sentimiento de los inversores vuelve a fortalecerse como resultado de este período de mayor expansión monetaria.
  • El bajista: ¿qué pasaría si los rendimientos de los bonos continúan incrementándose al ritmo que lo han venido haciendo durante los últimos meses y el dólar prosigue con su apreciación?

Al escenario de consenso le hemos asignado una probabilidad de casi un 70%, mientras que al alcista y bajista un 15% por igual.

El escenario de consenso

El consenso de mercado prevé que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU a 10 años alcancen el 1.8% durante el primer trimestre de 2022, no sin antes haber caído temporalmente al 1.6%. Dado que actualmente se sitúan en 1.72%, esto nos dice que el mercado claramente estima que lo peor de la venta de bonos ha quedado atrás.

Asimismo, el consenso de mercado contempla una reanudación de la tendencia bajista del dólar iniciada en 2020. 

La inflación podría alcanzar el pico del 2.9% durante el segundo trimestre de 2021, reflejando ampliamente el efecto base del debilitamiento de los precios energéticos un año atrás. En cambio, para el primer trimestre de 2022, se espera que la inflación ceda al 2.2%.

El sentimiento optimista de los inversores hacia el oro se ha enfriado claramente debido a la caída de precio que la onza ha tenido y al reposicionamiento de los inversores tácticos en los activos cíclicos en detrimento de los activos defensivos como el oro. Pensamos que es probable que esta tendencia persista y, por lo tanto, hemos reducido el supuesto del posicionamiento especulativo en lo futuros sobre oro a los 100 mil contratos netos largos, lo cual es un nivel muy inferior a los 170 mil contratos netos largos actuales.

Asimismo, observamos que es probable que las señales de mercado que los inversores utilizan para establecer la exposición al oro, sean de carácter bajista. Por ejemplo, la firma 3Fourteen Research, que trabaja con un modelo de señales de mercado para la exposición al oro, ha pasado de haber dado una señal de <<Fuerte compra[2]>> del oro el 7 de marzo de 2021, a una <<Neutral>>. Esta neutralidad también se aprecia en sus señales de carácter técnico, de tipos de interés reales y de asignación de activos. Solamente en su señal de posicionamiento ven una <<Fuerte compra>>, lo cual equivale a la fuerte reducción del posicionamiento registrada en los futuros.

Al procesar estos factores en nuestro modelo, obtenemos un precio del oro proyectado a los $1860/oz para el primer trimestre de 2022, recuperándose principalmente de las pérdidas de este año.

Escenario de consenso

2T 2021

3T 2021

4T 2021

1T 2022

2,9%

2,5%

2,4%

2,2%

1,58%

1,62%

1,71%

1,8%

90

89,4

89,5

89,9

120 mil

110 mil

100 mil

100 mil

US$1670/oz

US$1710/oz

US$1780/oz

US$1860/oz

Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 31 de marzo de 2021. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.

El escenario alcista

En este escenario, exploramos qué pasaría si la Fed implementara algún tipo de control de la curva de rendimientos. Dado que el gasto fiscal es un componente clave del plan de recuperación económica, el incremento de los rendimientos de los bonos podría comprometer la capacidad del gobierno de llevar adelante sus planes. Como consecuencia, esto podría desacelerar la recuperación económica presionando a la baja a los niveles de precios y de empleo.

La Fed, con su mandato de mantener en niveles adecuados la inflación y estimular el empleo, podría encarar esta situación apuntando a generar ciertos niveles de rendimiento en los bonos (de varias duraciones a lo largo de la curva) y comprometerse a comprar cantidades ilimitadas de títulos del Tesoro estadounidense para lograrlo. Cabe aclarar que este no es nuestro escenario base y reconocemos que el central estadounidense ha sido reacio a promover esta idea. En comunicados recientes, los representantes de la Fed han indicado que están contentos con la empinadura de la curva de rendimientos, la cual, en su opinión, promueve un mejor funcionamiento del mercado financiero. Sin embargo, el Banco de Japón ha estado implementado por años el control de la curva de rendimientos y el Banco de la Reserva de Australia también lo ha iniciado. Cada banco central tiene su punto umbral de dolor.

Asumimos que la Fed apunta a llevar a los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años al 1.5%. Unas condiciones monetarias más laxas podrían provocar una inflación mayor que las de las expectativas de consenso, alcanzando el 2.5% para el primer trimestre de 2022. Asimismo, esta mayor laxitud monetaria podría presionar a la baja al valor del dólar, con la cesta del dólar (DXY) cayendo a 83. Este sería su menor nivel desde 2014, así como representaría una caída de casi un 10% y un pico-a-mínimo de caída levemente menor al registrado en 2020 (de un 13% aproximadamente). El sentimiento de los inversores hacia el oro podría recomponerse debido a que el metal es visto como un antídoto a las divisas de reserva y a la expansión monetaria. En este escenario, esperaríamos que el posicionamiento neto en los futuros sobre oro ascienda a los 200 mil contratos largos.

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Además, bajo este contexto, el oro se apreciaría a los $2150/oz, superando el récord de los $2070 registrado el 6 de agosto de 2020.

Escenario alcista

2T 2021

3T 2021

4T 2021

1T 2022

3,0%

2,7%

2,5%

2,5%

1,50%

1,50%

1,50%

1,50%

89,0

87,0

85,0

83,0

200 mil

200 mil

200 mil

200 mil

US$1850/oz

US$1950/oz

US$2075/oz

US$2150/oz

Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 31 de marzo de 2021. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.

Escenario bajista

En este escenario, exploramos qué pasaría con los precios del oro si los rendimientos de los bonos subieran firmemente al 2.5% para el primer trimestre de 2022. Si no hay nada que se interponga en el camino del incremento del rendimiento de los bonos, los obstáculos económicos podrían provocar una reducción de la inflación a un 2% inclusive. Teniendo en cuenta que la Fed tiene como objetivo hacer que la inflación promedie el 2%, compensando así los períodos en los cuales ha sido menor al 2%, estas limitantes financieras harían que la Fed fracase en la consecución de su objetivo. Asimismo, semejante posición restrictiva por parte de la Fed podría generar una apreciación del dólar en caso de que otros bancos centrales tampoco mantengan dicha posición. De forma, la cesta del dólar podría apreciarse a 100 para el final del horizonte estimado, recuperando así los niveles de marzo de 2020.

Si el rendimiento de los bonos continuara incrementándose a este ritmo, esperamos que el posicionamiento de los inversores en el oro continúe reduciéndose hacia los 50 mil contratos netos largos.

En este escenario bajista, es probable que los precios del oro continúen cayendo a alrededor de los $1540/oz para el final de este horizonte temporal proyectado y alcanzando niveles no vistos desde diciembre de 2019.

Escenario bajista

2T 2021

3T 2021

4T 2021

1T 2022

2,0%

2,0%

2,0%

2,0%

1,80%

2,00%

2,20%

2,50%

95

96

98

100

50 mil

50 mil

50 mil

50 mil

US$1600/oz

US$1560/oz

US$1550/oz

US$1540/oz

Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 31 de marzo de 2021. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.

Más allá de lo proyectado a un año

Queremos también compartir nuestras perspectivas acerca de los que sería el panorama del oro más allá de a un año.

La inflación es una de las consideraciones clave. Históricamente, el oro ha sido un fuerte instrumento para la protección contra la inflación[3]. Si bien más arriba hemos reconocido que es probable que la inflación se mantenga en un territorio “tibio” durante nuestro horizonte temporal proyectado a un año, podemos ver que las expectativas inflacionarias son las mayores en ocho años basadas en los breakevens a diez años. Esto es lo que el mercado está descontando a diez años, indicando además lo probable que es que la inflación aumente de modo estructural. El oro tiende a beneficiarse de los escenarios de mayor inflación, los cuales generalmente están asociados con un fuerte crecimiento económico que genera una inflación inducida por la demanda.

Expectativas de inflación

Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 31 de marzo de 2021. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.

También hemos observado que, en los períodos posteriores a las expansiones monetarias, la inflación se recrudece. Esto fue evidente en las décadas del 70´y 80´. No obstante, la inflación tiende a rezagarse tres años aproximadamente. Hoy estamos viendo que el crecimiento de la M2 (base monetaria) está en niveles nunca vistos, lo cual podría dar lugar a una mayor espiral inflacionaria durante los próximos años.

Masa monetaria M2 e inflación

Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 31 de marzo de 2021. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.

Si bien el billete verde estuvo depreciándose en 2020, ha hecho lo contrario en el primer trimestre de 2021. Creemos que esta inversión de dirección es más una aberración que el inicio de una nueva tendencia. Históricamente, cuando los “déficits gemelos” se acentuaron, el dólar se debilitó con un rezago. Los déficits gemelos son una combinación de un déficit presupuestario y un déficit de cuenta corriente. Dado lo mucho que el déficit gemelo se ha profundizado en los últimos años (y es probable que continúe agravándose dados los planes de gasto fiscal en vigor), creemos que la depreciación del dólar podría llegar a durar varios años.

El dólar y los déficits gemelos estadounidenses

Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 31 de marzo de 2021. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.

Conclusiones

Después de haberse corregido un 10% en lo que va del año, los precios del oro podrían terminar recuperando estas pérdidas a lo largo del que viene. Para ello deben cumplirse los resultados de las variables económicas proyectados por el consenso como el dólar, los rendimientos de los bonos del Tesoro y la inflación. Nuestros modelos in-house le asignan una probabilidad de ocurrencia del 70% a este escenario.

Asimismo, el consenso de mercado prevé que la venta generalizada de bonos ceda. Sin embargo, si el mercado de bonos continúa debilitándose, se podría desembocar en dos puntos, tales como: (1) que la Fed adopte un control de la curva de rendimientos para frenar el daño sobre el crecimiento económico (y, por ende, de la inflación y el empleo) o (2) que la Fede deje seguir aumentando el rendimiento de los bonos, lo cual provocaría una caída de la inflación y el dólar seguiría depreciándose. El escenario de un control de la curva de rendimientos también tendría implicancias alcistas sobre el valor del oro. Por otra parte, aunque un incremento desencadenado del rendimiento de los bonos represente un escenario bajista para el oro, ambos escenarios presentan una probabilidad de ocurrencia del 15%.

Mirando más allá de lo que sucedería a un año, los precios del oro podrían beneficiarse de una tasa de inflación estructuralmente mayor y también de un debilitamiento estructural del dólar más acentuado.

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