"No esperamos un contagio masivo de bancarrota, esperamos un ambiente de menos confianza"

- Los fondos La Française Carbon Impact 2026 y La Française Obligation Carbon Impact sobreponderan en cartera a los bonos del sector financiero, ¿qué posibilidades le dan a ver un escenario de quiebra como el de Silicon Valley Bank en la banca europea?

SVB es un banco estadounidense pequeño muy especializado, diría que hemos visto un caso muy concreto de un banco no regulado de EEUU, ya que los bancos de menor tamaño allí no están sometidos al control que hay en Europa. Si bien se señaló que carecían de algunas políticas de riesgo en la cobertura de sus pasivos, no hicieron nada, durante nueve meses, no tuvieron un director de riesgos en la dirección y no tenían una política de cobertura. Cuando llegó 2022 y 2023 con una base de depositantes muy concentrada, SVB estaba muy expuesto al capital riesgo y los tipos de interés empezaron a subir, la entidad no había cubierto sus pasivos, y de repente los depositantes querían el dinero, por lo que el banco se dio cuenta de las pérdidas en el balance general que, honestamente, en cualquier otro banco que hubiera tenido una política de cobertura no habría ocurrido hasta tal punto. Eso ha generado una crisis de confianza y SVB no era el único banco de este tipo, los otros, Silvergate, Signature Bank… también estaban en esta parte tan específica del mercado, los bancos pequeños de EEUU han financiado sectores concretos, y han tenido crecimientos muy rápidos en los últimos años. Ahora los reguladores de EEUU quieren regularlos.

En Europa, nos encontramos en un entorno regulatorio muy diferente para los bancos más pequeños. Nuestra historia y nuestros reguladores han adoptado una postura diferente a la de EEUU. Credit Suisse ha sido obviamente la mayor víctima, ha caído más por la crisis de confianza que por la solvencia, comenzó a perder depósitos en el cuarto trimestre de 2022 y básicamente se aceleró el sentimiento del mercado en torno a lo que estaba sucediendo en EEUU, lo que precipitó la caída. Además uno de sus principales accionistas, tal vez probablemente no usó las palabras de apoyo que podría haber usado y asustó aún más al mercado con Credit Suisse. La entidad estuvo involucrada durante un par de años en escándalos de mala gestión como Greensill, por ejemplo, y la gobernanza general y las medidas de riesgo vigentes eran cuestionables.

Sin embargo, ir más allá de eso parece muy poco probable y no esperamos un contagio masivo de bancarrota. Lo que podemos esperar es un ambiente donde la confianza no se de tan fácilmente como antes. Y, por lo tanto, debemos asegurarnos de que los bancos mantengan un índice de liquidez muy alto, como tienen en Europa. El índice de cobertura de liquidez promedio está por encima del 160%, que es mucho más alto que el que tiene en EEUU. Y también, los bancos han tenido un balance mucho más saludable que antes de la crisis financiera en términos de índices de capital… 

Volviendo a su pregunta, nuestra sobreponderación en la cartera es muy diferente según los fondos, La Française Carbon Impact 2026 y La Française Obligation Carbon Impact. La Française Carbon Impact 2026 es una estrategia de vencimiento fijo que no puede invertir en bonos perpetuos, los CoCo que se utilizaron como instrumento de quiebra en el caso de Credit Suisse. Por lo tanto, solo podemos invertir en bonos con vencimiento, cuya fecha máxima es el 31 de diciembre de 2027. En el fondo, usamos una combinación de bonos senior y bonos Tier 2, y los bonos Tier 2 son en su mayoría ‘bullet’, es decir no tienen una opción de compra para ser amortizados antes del vencimiento y por lo tanto, son más resilientes a la volatilidad del mercado. La Française Obligation Carbon Impact es un fondo de grado de inversión, es de los más representativos que hay en el mercado de bonos de grado de inversión y puede tener en cartera CoCo, aunque los hemos reducido enormemente antes de la quiebra de Credit Suisse a casi nada, menos del 1%, aproximadamente, en el fondo, para concentrarnos. Por lo tanto, nuestra sobreponderación, a primera vista, se encuentra principalmente en bonos senior y en Tier 2, en este segmento la mayoría corresponden a emisores de bancos sistémicos, los que son los más seguros por los activos que tienen. Por tanto, esperamos mayor volatilidad en el sector financiero, pero también es cierto que las valoraciones del sector financiero reflejan una prima en comparación con las empresas, que es incluso mayor de lo que solía ser.

- Tras años de tipos de interés al 0%, la renta fija parece que empieza a ser interesante. ¿Teme el riesgo de duración de los bonos que gestiona?

Creo que todos teníamos temor en 2022. 2023 debería ser el año en que las tasas se normalicen. En 2022, hemos visto subidas de tipos de interés tras un entorno inflacionario muy alto, y la duración en ese contexto estaba perjudicando el rendimiento total. En 2023, a medida que veamos signos de desaceleración de la economía, deberíamos ver que los bancos centrales comienzan a mantener y reducir los tipos de interés. La pregunta es, y en medio de un entorno de mucha volatilidad, ¿esto sucederá a partir del tercer, cuarto o primer trimestre de 2024? Eso es básicamente lo que el mercado espera. La duración también es el objetivo final de un fondo de renta fija, porque en un entorno en el que los tipos bajan esto será una fuerza impulsora de la rentabilidad. Hoy como inversores en bonos corporativos no hacemos apuestas activas sobre la duración. Si está en un fondo de vencimiento fijo, por ejemplo, porque tiene una fecha, simplemente disminuye, por lo que realmente no gestiona activamente la duración. En el caso del fondo La Française Carbon Impact 2026 la duración está por debajo de los 3 años y está disminuyendo, pero aún se beneficia de las curvas invertidas, específicamente en la parte de ‘high yield’ donde se puede conseguir un rendimiento satisfactorio en la parte corta de la curva, por lo que no necesita tomar mucha duración. 

Pero en un fondo de grado de inversión como La Française Obligation Carbon Impact, por ejemplo, con una duración mayor, de alrededor de cuatro años y medio o cinco años de duración, aquí, obviamente, el trabajo de un gestor de crédito es administrar la posición del punto de referencia. El fondo no incrementará duración a siete u ocho años, nos quedaremos en el rango. Creo que lo que todos deberíamos tener en cuenta es que ayer tuvimos mayores niveles de rentabilidad que el año pasado. No deberíamos tener demasiado miedo a la duración porque la volatilidad actual a valor de mercado es un catalizador de rentabilidad, no para recuperar todo lo perdido en 2022, pero al menos para brindarle un rendimiento satisfactorio a medida que la renta fija corporativa gana impulso y los flujos regresan como parte del movimiento hacia los activos de calidad.

- Para un inversor español con el bono soberano al 3%, ¿cree que tiene sentido invertir en fondos que se baten frente a bonos soberanos menos rentables como los franceses?

Depende de cada uno tomar sus propias decisiones y el atractivo que vea el gestor. En primer lugar, los fondos que gestiono no invierten en bonos soberanos, lo hacen en crédito, es decir, en bonos de compañías, que suelen tener una prima diferencial sobre el bono soberano. El arbitraje entre Francia, Alemania, España e Italia siempre ha sido el mismo. Tiene un mayor rendimiento porque refleja el riesgo potencial de la economía subyacente o los riesgos percibidos. Lo que yo diría es que hoy, invertir en rendimientos más bajos significa que su perspectiva en el mercado es prudente, porque no porque tenga una rentabilidad del 3% hoy que no puede alcanzar un 6% de repente, por lo que obviamente el rendimiento afectará a tu cartera. Si invierte en activos más seguros, bonos más seguros, entonces está más protegido de cualquier tipo de estrés de mercado. Hay muchas opciones, obviamente hoy en día. Pensamos que los bonos soberanos y de grado de inversión, debido a que son activos de calidad, se beneficiarán en algún momento del año de la rotación hacia los activos de calidad. Una vez que el mercado de acciones comience a cotizar lo que se refleja actualmente en el mercado de crédito, deberíamos ver flujos que respalden los bonos soberanos y los diferenciales de crédito de grado de inversión.

- ¿Qué ventajas ofrece la renta fija corporativa que cumple criterios ASG respecto al resto de emisores comunes? ¿Ofrecen menor riesgo o rentabilidad?

La mayoría de las empresas en las que la gente piensa cuando reflexiona en el ASG, o buenos candidatos ASG, a menudo son empresas grandes y maduras que hablan mucho sobre ASG, por ejemplo, en Francia, Danone, o en España podría pensar en eléctricas o bancos. Pero no se trata solo de que sea un buen candidato ASG. ¿Qué es un buen candidato ASG? Es una compañía que entiende su mercado, entiende cuáles son las tendencias que afectan a sus consumidores y como los criterios ASG están cambiando la forma en que los consumidores compran productos y servicios, pero también cómo los reguladores analizan los criterios ASG. Y esos son los candidatos que lo están haciendo inteligentemente, diría yo, y no solo poniendo algunos bonitos carteles ASG en todas sus páginas web. Y eso sucede no solo en las grandes empresas de primer nivel, las empresas de grado de inversión, sino también en las empresas más pequeñas, dirigidas por familias, incluso las no cotizadas en bolsa, como las que tenemos en el segmento ‘high yield’. 

La cuestión de la rentabilidad no depende del ASG, depende de la industria en la que se encuentre. Porque dependiendo del crecimiento de una empresa, cuando está en expansión, podría tener márgenes de nivel muy interesantes, margen de rentabilidad, y luego llega a una etapa madura en la que tiene que disminuir su margen porque su mercado ya no crece. Por lo tanto, también se trata más del sector en el que se encuentra, porque sabemos que, curiosamente, hay sectores en los que se puede obtener un mayor margen en compañías de servicios que en compañías de productos básicos de consumo, por ejemplo, en la alimentación. Los criterios ASG no son la razón del riesgo o de la rentabilidad de una compañía, es más bien el catalizador inteligente en ese sector específico, en esa fase específica del crecimiento del mercado... Y podemos encontrar, quiero decir, puedo encontrar excelentes candidatos ASG que tienen un rating crediticio de B- y tienen rendimientos de alrededor del 8%, y también podemos encontrar bonos de grado de inversión que tienen rendimientos de alrededor del 3,5% o 4%. Depende en gran medida de la trayectoria de la compañía.

- ¿Qué debe tener un emisor para cumplir con vuestra metodología ASG? ¿Cómo reducen la huella de carbono?

Utilizamos métricas dependiendo de cada sector. Por ejemplo, en una compañía eléctrica -’utility’- su huella de carbono proviene principalmente de los activos de generación de electricidad. Si está quemando carbón para generar electricidad, tendrá una gran huella, es decir, muchos gramos de dióxido de carbono por megavatio o kilovatio de electricidad producido. Las compañías eléctricas son un ejemplo bastante simple. Si analizas una eléctrica que genera el 100% de su energía con carbón estamos ante el peor escenario, pero a partir de ahí la compañía tiene una estrategia para descarbonizar mediante la reducción del carbón por activos de gas, nucleares, renovables… ¿Y cómo va a hacer esto? El plan de inversión de la eléctrica durante los próximos dos años estará dedicado a esta hoja de ruta. Como inversor este escenario es el idóneo porque tengo toda la información a mano, puedo ver dónde está la huella en gramos de CO2 por kilovatio y puedo ver en cinco años, en 10 años… hasta que se complete el plan estratégico. Y puedo comparar eso con lo que nos da la Agencia Internacional de Energía para el sector eléctrico, y ver si la trayectoria de la empresa está por encima o por debajo de la estrategia de dióxido de carbono para lograr las emisiones cero. 

Esto lo hacemos básicamente para todos los sectores que contaminan bastante como compañías cementeras, papeleras, automovilísticas, aerolíneas… Y observamos métricas específicas que reflejan su mix contaminante de alguna manera. Y para sectores que no son directamente comparables con un escenario de descarbonización, como los bancos, por ejemplo, analizamos otras cuestiones diferentes, como la exposición de su balance a activos que pueden ser financiados, cuál es la política que tiene sobre financiación para la transición energética, cuánto representa de sus préstamos totales... 

Y, en general, eso es lo que está impulsando la selección de los emisores con un criterio ‘bottom up’. Pero por encima de todo, nos marcamos como objetivo reducir nuestra huella de carbono del todo y en la actualidad tenemos marcados un objetivo del 50% y eso al final es una manera de seleccionar bonos con un criterio ‘top down’ en nuestra cartera.