2025 ha sido un año muy positivo para la renta variable española, con rentabilidades destacadas en sus fondos. 2026 comienza con los índices nuevamente en máximos. ¿Cree que tenemos los mimbres para que siga siendo un buen año?
Creo que sí. Lo primero que hay que hacer es poner en perspectiva de dónde venimos. Venimos de unos años muy malos y ahora, tras dos ejercicios positivos, quizá se nos ha olvidado lo retrasada que había quedado la bolsa española durante mucho tiempo por distintas razones.
Esas razones hoy se han dado la vuelta y los argumentos que han hecho que la bolsa española sea una de las que mejor se ha comportado recientemente siguen plenamente vigentes. Empezando por la macroeconomía: estamos viendo cómo la economía española es la que mejor comportamiento está teniendo —y previsiblemente va a tener— entre las economías desarrolladas.
Además, es muy importante destacar la enorme transformación que ha vivido la economía española en los últimos años. El giro en la balanza de pagos es clave: ahora somos una de las pocas economías desarrolladas que crece ahorrando, con superávit por cuenta corriente. Esto es un indicador de la calidad del crecimiento, muy superior al del ciclo anterior.
Otro aspecto fundamental es el endeudamiento del sector privado, probablemente el mejor termómetro del punto del ciclo en el que estamos. Hoy, familias y empresas presentan el nivel de deuda más bajo de los últimos 25 años. Esto es una excelente noticia y una señal clara de que todavía queda mucho ciclo por delante.
A todo esto se suma el comportamiento de sectores clave. El inmobiliario, por ejemplo, tiene por delante muchos años de bonanza debido al fuerte desequilibrio entre oferta y demanda. Tras el COVID también se ha producido un cambio de prioridades que está favoreciendo enormemente a España a través del turismo.
Desde el punto de vista macro, estamos en los primeros compases de un ciclo que tiene mimbres para ser un superciclo, posiblemente mejor que los dos grandes ciclos que hemos vivido en los últimos 50 años. Si miramos las valoraciones, a pesar de que la bolsa española ha subido mucho desde los mínimos de hace cuatro o cinco años, los resultados empresariales también lo han hecho. Por eso, sigue siendo uno de los mercados desarrollados más baratos, tanto en términos absolutos como relativos. La composición del índice, que durante años jugó en contra por el elevado peso del sector financiero, ahora juega a favor. El sector bancario tiene un claro viento de cola y eso está empezando a reflejarse.
Por último, está el posicionamiento. Estos nuevos máximos se los está perdiendo gran parte del mercado. Han participado muy pocos inversores, lo que es un indicador contrario. A medida que las subidas se retroalimentan, el dinero acaba llamando al dinero. Esta combinación de macro, valoraciones y posicionamiento hace que las perspectivas para la bolsa española sigan siendo claramente muy positivas.
Con casi un 60% de rentabilidad en 2025 en Okavango Delta gracias a los bancos, BBVA es su principal posición tras el episodio de la OPA sobre Sabadell. ¿Qué potencial ve en la compañía?
Veo potencial en todo el sector. Estamos en un momento en el que los beneficios van a seguir recuperándose y en el que probablemente estemos viviendo uno de los momentos más dulces para la cuenta de resultados de la banca en muchos años.
La macro acompaña, la morosidad no está ni se la espera y, tras muchos años de contracción, los balances están empezando a expandirse. Todo esto se está trasladando de forma lógica a los resultados y a las rentabilidades.
Además, tras haber sido la “piñata” del mercado durante muchos años, el sector aún no ha terminado de poner en precio este nuevo entorno de rentabilidad.
En el caso concreto de BBVA, todo el culebrón de la OPA frustrada sobre Sabadell hizo que el valor se quedara algo rezagado frente al resto del sector. Por eso es hoy la principal posición del fondo. En cualquier caso, soy muy positivo con el conjunto del sector, lo que es especialmente relevante para la bolsa española dado que el peso del sector financiero duplica al de la bolsa europea y es muy superior al de la americana. Esa es una de las razones por las que fue uno de los mercados que mejor se comportó el año pasado y desde los mínimos de hace cinco años.
Bankinter, Sabadell, CaixaBank y Unicaja también están en cartera. ¿Cuál cree que tiene más potencial y por qué?
Las veo a todas con potencial, aunque algunas más que otras. Probablemente BBVA por lo comentado antes, y también Unicaja , que tras un proceso de integración muy largo con Liberbank se quedó algo por detrás y hoy cotiza a valoraciones relativas más bajas.
En conjunto, el sector vive un momento muy dulce. Los beneficios van a seguir recuperándose, los tipos en Europa ya han hecho suelo, la economía española sigue creciendo y el crédito vuelve a aumentar. Además, tras la profunda transformación del sector, vemos cómo el coste de los depósitos —ese billón de euros que hay en los balances— está prácticamente remunerado a cero. Los bancos se están financiando a coste casi nulo.
¿No le dan vértigo los niveles alcanzados por la banca? ¿Qué múltiplos considera razonables para empezar a reducir posiciones?
Sigo siendo muy positivo con el sector. La banca española cotiza en torno a 10 veces beneficios. Hace pocos días vimos resultados de JP Morgan, con rentabilidades inferiores a las de la banca española y cotizando a 14-15 veces beneficios.
Es cierto que el potencial ya no es el mismo que hace tres o cuatro años, cuando existían dudas sobre la solvencia del sector. Ahora el potencial es menor, pero el margen de seguridad es mucho mayor. A dos o tres años vista, seguimos viendo un potencial de revalorización del 40%-50%, que es muy significativo.
Creo que estos beneficios deberían pagarse a 13-14 veces, como ocurrió históricamente antes del periodo excepcional que hemos vivido desde 2008, cuando la banca cotizó a múltiplos absurdamente bajos. Todavía queda recorrido, porque no solo los beneficios van a seguir creciendo, sino que el mercado está dispuesto a pagar múltiplos más altos. Las 10 veces actuales pueden convertirse en 13-14 veces en dos o tres años.
Solaria representa un 6,4% de su cartera y ha subido más de un 130% en el último año. ¿Qué la diferencia de otras renovables que han decepcionado?
Solaria es un ejemplo claro de cómo la bolsa española ha estado fuera del radar. Primero entró el sector financiero y después compañías medianas de gran calidad que llevaban mucho tiempo olvidadas. En el caso de Solaria, el acuerdo con operadores de centros de datos la puso en el radar y evidenció una infravaloración clarísima. De ahí subidas tan rápidas y tan fuertes.
Dentro del universo de medianas y pequeñas compañías españolas hay multinacionales líderes que siguen cotizando a múltiplos de colapso. Las renovables fueron un sector estigmatizado tras estar muy de moda. Mi forma de gestionar consiste en “revolver en la papelera”, y vimos valoraciones tremendamente atractivas. No solo Solaria, también Grenergy Renovables , líder del sector y de gran calidad, tuvo fuertes revalorizaciones porque cotizaba a múltiplos absurdos.
Tras las subidas, el potencial ya no es tan alto, pero sí mantienen un fuerte momentum. Mucho mercado sigue fuera y ahora tiene que reconstruir posiciones. Algo similar puede ocurrir con compañías industriales y cíclicas cuando entren en el radar.
Indra es otra de sus principales posiciones. ¿Qué parte de su crecimiento es coyuntural y cuál estructural?
El crecimiento es claramente estructural. El aumento del gasto en defensa en Europa no es coyuntural, va a ser sostenido en el tiempo. La guerra de Ucrania, la OTAN y el cambio de postura de EE. UU. lo confirman.
Indra se va a beneficiar de forma estructural y, pese a su buen comportamiento reciente, sigue cotizando con descuentos difíciles de justificar frente a sus comparables europeos. Además, se está convirtiendo en el campeón nacional del sector, lo que debería trasladarse a mayores rentabilidades y mejores resultados. Aunque ya no cotiza a múltiplos absurdos, todavía no descuenta plenamente el crecimiento futuro del sector.
¿Dónde ve más valor en el universo de mid y small caps?
Veo mucho valor en compañías industriales y cíclicas: Acerinox , Tubacex , Gestamp , CIE Automotive , así como en algunas empresas de infraestructuras que arrastraban problemas reputacionales y ya han dado la vuelta a la situación. Cotizan a múltiplos muy atractivos y presentan potenciales similares a los que tenía la banca hace dos o tres años.
Tras estos años de buen comportamiento, ¿qué le preocupa del mercado actual?
El mercado ha aprendido a relativizar los riesgos geopolíticos. Solo un evento que no esté en precio, como el cierre del estrecho de Ormuz y un petróleo a 100 dólares, tendría consecuencias relevantes. Por ahora, no ha ocurrido.
La principal preocupación global es la fuerte concentración en pocos valores en los índices americanos, ligados a la inteligencia artificial y cotizando a múltiplos muy elevados. Habrá que ver si los resultados justifican esas valoraciones. En cualquier caso, esto no es extrapolable al resto de bolsas ni comparable a la burbuja tecnológica de principios de siglo.
