Valoramos positivamente la fuerte reducción de deuda (-24% interanual), el aumento del objetivo de sinergias y eficiencias para 2016 (+17% hasta 1.400 mln eur), el menor capex (-10% vs guía inicial) y la mejora del margen de refino en 4T16 (hasta 7-9 USD/b desde 5 USD/b en 3T16; guía anual 6,9 USD/b, incorporando prima de 0,5 sobre el indicador).
 

Plan de sinergias y eficiencias: revisado al alza el objetivo 2016, desde 1.100 mln eur inicial revisado luego a 1.200 mln eur hasta niveles de 1.400 mln eur (sinergias +50% hasta 300 mln eur y eficiencias +22% hasta 1.100 mln eur), que supone casi un 70% del objetivo 2018.

Desinversión de activos no estratégicos: objetivo 3.100 mln eur para el periodo 2016-17 ya se ha batido (4.700 mln eur incluyendo la venta del 10% de Gas Natural a GIP). La superación de objetivos se produce tanto en importe total como en los múltiplos obtenidos en las transacciones. Objetivo de desinversiones 6.200 mln eur en el periodo 2016-20.

Reducción de capex: revisan a la baja la guía hasta 3.500 mln eur para 2016 y 2017 vs 3.900 mln eur previamente anunciados. A cierre de 3T16, capex de 2.300 mln eur. La contención de capex se debe tanto a recorte de inversiones como retraso de algunos proyectos a la espera de precios del crudo que los hagan sostenibles para generar valor para el accionista.

Producción: reiteran guía anual media de 700.000 b/d. Hasta la fecha, 694.000 b/d.

Capital circulante se ha visto impactado por distintos factores (1.100 mln eur: Venezuela, one offs, precios...) aunque se espera mejora en 300-400 mln eur de cara a final de año, incluyendo el impacto del cambio en el impuesto de sociedades (600 mln eur).

Tasa impositiva 2017e: 30-32% asumiendo estabilidad en precios del crudo (25% en Downtream compensando la mayor tasa en Upstream).

Objetivos de neutralidad CF: 40 $/b (46 $/b en 9M16), en Upstream 65 $/b (62 $/b en 9M16).

Emisión de híbridos: aunque los avances en la estrategia (menor capex, mayores sinergias y eficiencias, mayores desinversiones) le sitúan en una situación más holgada, no se descarta la emisión de híbridos para reforzar su estructura de capital. Recordamos que de los 5.000 mln eur inicialmente previstos ya emitieron 2.000 mln eur, y que el éxito de las distintas medidas adoptadas podría reducir el importe pendiente a emitir a 1.000-1.500 mln eur, para lo cual aprovecharían posibles ventanas de oportunidad.

Objetivo de Deuda Neta: no existe un objetivo de deuda neta en sí mismo, sino aquel que les permitan mantenerse de forma estable en un rating BBB, que asocian a un ratio DN/EBITDA de 1,2-1,3x (vs 1,9x actual asumiendo EBITDA estable en 2016).

Dividendo: aunque es una decisión que debe tomar el consejo de administración, el DPA 2016 podría situarse en 0,6-0,75 eur/acc, lo que implica una RPD del 5%-6% (scrip).

DESTACAMOS:

Resultados 3T16 marcados por el difícil contexto operativo del sector: precio del crudo -9% interanual (pero prácticamente plano +1% vs 2T16) y precio del gas -3% i.a. y -1% sobre 2T16. Ligera depreciación i.a. del 1% del dólar vs euro pero apreciación del 1% vs 2T16. La producción se incrementa hasta 671.000 bep/d (+2,6% interanual, recordamos que con comparativa homogénea ya al incluir Talisman desde el 8-mayo-2015), pero -4% vs 2T16 por labores de mantenimiento programadas en algunos campos, pero se mantiene en línea con los objetivos estratégicos de 700.000 bep/d en media anual. Los márgenes de refino caen con fuerza, -42% i.a. hasta 5,1 USD/b y -22% vs 2T16, aunque en lo que llevamos de cuarto trimestre se ha registrado una fuerte recuperación hasta 7 - 9 USD/b. El menor margen de refino del 3T16 fue compensado por la mejora de los ratios de utilización del sistema de refino (91,8% vs 77% en 2T16), superando la media de 1S16 y de 2015.

Por negocios, Upstream vuelve a resultado neto negativo (-28 mln eur vs estimado -6 mln eur y 46 mln eur en 2T16) después de dos trimestres en positivo, debido a una menor producción y unos mayores impuestos (mix geográfico). En Downstream (395 mln eur vs estimado 383 mln eur y 378 mln eur en 2T16), los menores márgenes de refino (que no obstante se recuperan de forma importante en octubre) se compensan con la mejora de los ratios de utilización del sistema de refino tras las paradas de mantenimiento programadas que se produjeron en 2T16 en las refinerías de Cartagena y Tarragona (se puede volver a extraer una prima interesante sobre el margen de refino). Química y marketing mantienen su positiva evolución.

Deuda: la desinversión de activos no estratégicos, especialmente la venta del 10% de Gas Natural por 1.900 mln eur, permite recortar deuda desde 11.709 mln eur en 1S16 hasta 9.988 mln eur al cierre del 3T16 (-15% intertrimestral, -24% interanual). La generación de CF operativo en 9M16, junto con las desinversiones realizadas, permite cubrir inversiones, intereses y pago por dividendos, y reducir deuda. La liquidez se sitúa en torno a 7.900 mln eur (6.700 mln eur mln eur en 1S16), suficiente para cubrir 1,9x los vencimientos de deuda bruta a corto plazo.

Sinergias y Eficiencias: la positiva evolución (al cierre del 3T16 se han materializado y contabilizado más del 98% del objetivo anual inicial de 1.100 mln eur, posteriormente revisado al alza >1.200 mln eur) lleva a una nueva revisión al alza del objetivo 2016 hasta 1.400 mln eur.