A menudo se habla de la brecha de valoración entre Europa y Estados Unidos. Con el mercado americano ofreciendo unas rentabilidades empresariales muy superiores, ¿cuál es el argumento para que un inversor confíe su capital a la renta variable europea hoy?

En los últimos tiempos, la brecha de valoración se ha ampliado, pero es importante considerar también la composición de los índices. Actualmente, el S&P 500 cotiza en torno a 25 veces beneficios, mientras que el MSCI Europe lo hace aproximadamente a 17 veces. Esta diferencia se explica, en gran medida, por el peso sectorial: en el S&P 500 predomina el sector tecnológico, con compañías como Microsoft, Nvidia o Apple, que presentan crecimientos de doble dígito y rentabilidades superiores al 20%. En contraste, en Europa el mayor peso recae en el sector financiero, que cotiza a múltiplos más bajos debido a un menor crecimiento, a pesar de ofrecer también buenas rentabilidades. En cuanto a los argumentos para invertir en Europa, en primer lugar, el ciclo de inversión en capital (capex) se encuentra algo más rezagado respecto a Estados Unidos. Mientras que en EE. UU. se ha producido un fuerte impulso inversor, especialmente en semiconductores, con un impacto significativo en el PIB, en Europa existen sectores con buena visibilidad y carteras de pedidos sólidas. Además, hay áreas donde la inversión cuenta con una clara prioridad política, y también destaca la existencia de un sector corporativo con fundamentos muy sólidos.

Todo esto también influye en la identificación de compañías que realmente aporten un crecimiento de doble dígito en cartera. Sin embargo, resulta complejo en una región donde el crecimiento económico es moderado, en torno al 0,7%–1% según consenso. ¿Cómo lo abordáis y cuál es el factor diferencial que os permite conseguirlo?

Aquí analizamos lo que podríamos denominar el “algoritmo de crecimiento”. Es cierto que Europa presenta un crecimiento económico moderado, en torno al 0,7%–1%, inferior al de otras regiones. Sin embargo, hay que tener en cuenta que las compañías europeas suelen tener aproximadamente entre un 30% y un 40% de su exposición de ventas en Europa, luego tienen otro tanto por ciento parecido o menor a Estados Unidos, Asia y el resto del mundo. Con lo cual aquí el crecimiento en otras partes de Europa es más alta. Además, aquí tenemos que tener en cuenta que el crecimiento de los ingresos puede descomponerse en distintos factores. Por un lado, la capacidad de las compañías para subir precios o, al menos, mantenerlos con una ligera erosión. Por otro, la introducción de nuevos productos, que generalmente implica precios más elevados y, por tanto, mayores ingresos.

Por otro lado, desde el punto de vista de los costes, si las compañías logran mantenerlos contenidos o hacer que crezcan por debajo de las ventas, se genera apalancamiento operativo. Todo ello se traslada finalmente al beneficio por acción (BPA). Si a esto se le añaden programas de recompra de acciones, el resultado es un crecimiento del BPA que en Europa se sitúa actualmente en torno al 10%, mientras que en nuestra cartera es ligeramente superior.

Si miramos a un fondo como el BBVA Bolsa Europa ¿cuál es el filtro financiero o cualitativo que consideras absolutamente innegociable antes de incorporar una nueva compañía a la cartera?

Desde el punto de vista financiero, hay varios criterios innegociables. En primer lugar, quedan excluidas las compañías con niveles de deuda elevados que tengan dificultades para hacer frente a su servicio; tampoco se incorporan empresas que no generan caja ni aquellas que no presentan crecimiento, aunque puedan parecer oportunidades de inversión, ya que suelen tratarse de trampas de valor. En cuanto a los filtros cualitativos, es fundamental comprender en profundidad tanto el modelo de negocio como la industria en la que opera la compañía. Entender el modelo de negocio implica analizar qué vende la empresa, cómo lo vende, a quién se dirige, qué produce, cómo y dónde lo produce, así como el coste asociado a esa producción, lo que permite determinar su margen bruto. Además, es imprescindible conocer la estructura de gastos operativos (OPEX), incluyendo los gastos administrativos y otros costes relevantes según el sector, como la inversión en I+D en el caso de las compañías farmacéuticas, que constituye su principal motor de crecimiento. Por último, el análisis de la industria es igualmente innegociable. Para ello, se utiliza el enfoque de las cinco fuerzas de Michael Porter, que permite evaluar si una industria resulta atractiva o no. Todo este conjunto de criterios es esencial antes de incorporar una compañía a la cartera.

Vuestra mayor posición actual es ASML. Todo el mundo habla de los 'Siete Magníficos' en EEUU, pero teniendo a la principal joya europea de los semiconductores liderando vuestra cartera, ¿crees que el mercado está valorando justamente el papel de Europa en la revolución de la Inteligencia Artificial?

El sector tecnológico en Europa tiene un peso menor que en Estados Unidos, y la revolución de la inteligencia artificial, aunque no es un fenómeno nuevo, sí ha experimentado su gran impulso en los últimos tres años. Un punto de inflexión fue el lanzamiento de ChatGPT en noviembre de 2022, que alcanzó más de un millón de descargas en apenas cinco días. En Estados Unidos se concentran los grandes desarrolladores de modelos de lenguaje, los llamados “hiperscalers”, como Alphabet, Microsoft o Meta. Estos han liderado el desarrollo de modelos, pero esto no habría sido posible sin Nvidia, que suministra los chips (GPUs) fundamentales para este avance, inicialmente diseñados para videojuegos.

Europa no cuenta con este tipo de actores, pero sí dispone de una pieza clave en la cadena de valor: ASML, el principal —y prácticamente único— fabricante de máquinas de litografía avanzadas necesarias para producir chips cada vez más pequeños, de los que se beneficia directamente Nvidia. Además, existen otras compañías europeas de semiconductores que participan en esta revolución, como ASM International, BE Semiconductor Industries o Infineon, que contribuyen, entre otros ámbitos, al desarrollo de centros de datos. También hay desarrolladores europeos de modelos de lenguaje, aunque no cotizan en bolsa, como la francesa Mistral AI —participada por ASML—, la alemana Aleph Alpha o la británica DeepMind. Por otro lado, Europa se beneficia de lo que podría denominarse una “segunda derivada” de esta revolución. Aquí encontramos compañías implicadas en la construcción de centros de datos, como Merlin Properties o ACS, así como empresas que producen componentes eléctricos esenciales, como Schneider Electric o Prysmian. En conjunto, aunque Europa tiene menor visibilidad en la capa más mediática de la inteligencia artificial, su papel en la infraestructura y en la cadena de valor es clave.

El sector financiero, y en especial la banca, tiene un peso determinante en la bolsa europea. En el fondo este sector está representado a través de Unicredit, Banco Comercial Portugués o Generali.  ¿Qué veis en estas entidades concretas para que sigan liderando la cartera?

El sector financiero tiene un peso relevante en nuestra cartera. En el caso de UniCredit, se trata del banco más rentable de Europa, con una capitalización cercana a los 98.000 millones y cotizando a menos de 7 veces beneficios estimados para 2027. La tesis de inversión se basa en el crecimiento de los ingresos, con un margen de intereses al alza y mayores comisiones, junto con un control férreo de los costes. Todo ello genera apalancamiento operativo y permite alcanzar un crecimiento del BPA en torno al 10%. A esto se suma una importante devolución de capital al accionista, cercana a 30.000 millones en los próximos años.

En cuanto a Banco Comercial Português (BCP), es una entidad más pequeña, con una capitalización de alrededor de 12.000 millones y cotizando a unas 9 veces beneficios estimados para 2027. Opera en economías con crecimiento, principalmente Portugal (alrededor del 70%) y Polonia. La tesis es similar: crecimiento del margen de intereses, aumento de comisiones y control de costes —con un cost-to-income en torno al 38%—, lo que impulsa el apalancamiento operativo y permite un crecimiento del BPA superior al 10%.

Por último, Generali, con una capitalización aproximada de 54.000 millones, cotiza por debajo de 10 veces beneficios. Destaca por su diversificación: aproximadamente la mitad de sus ingresos proviene del negocio de vida, junto con el negocio de no vida (Property & Casualty) y la gestión de activos. La tesis de inversión se apoya en un crecimiento visible y estable en la parte aseguradora, especialmente en el segmento retail, y en el potencial de la gestión de activos, reforzada recientemente con la integración de la plataforma de Natixis Investment Managers.

Si analizamos vuestro Top 10, hay un peso muy relevante en el sector salud, con grandes farmacéuticas como AstraZeneca, Novartis y Roche, además de 'utilities' como Iberdrola o SSE. ¿Este sesgo responde a un posicionamiento defensivo ante el bajo crecimiento económico europeo o hay catalizadores específicos de crecimiento en estos nombres?

En el caso del sector farmacéutico, más que un posicionamiento defensivo, responde a una oportunidad de inversión. Durante 2025 estábamos infraponderados en el sector, pero posteriormente hemos aumentado exposición hasta situarnos incluso por encima de su peso en el índice. La razón principal fue que el sector estuvo muy penalizado el año pasado, especialmente por medidas procedentes de la administración estadounidense. Entre ellas, la amenaza de aranceles del 100%, utilizada como herramienta de negociación; la regulación de Most Favored Nation, que busca igualar los precios de los medicamentos en Estados Unidos con los de otros países comparables; y el Inflation Reduction Act, orientado también a reducir el precio de los fármacos. Estas medidas afectaron tanto a compañías europeas como americanas, pero el mercado sobrerreaccionó, generando oportunidades de entrada. Ya contábamos con posición en AstraZeneca, una compañía líder —especialmente en oncología— que cotiza con múltiplos más exigentes. A partir de ahí, incrementamos exposición en otras compañías como Roche, Novartis y Sanofi, esta última destacando como líder en dermatitis atópica. Además, ya contábamos desde años anteriores con otras posiciones en el sector, como la española Rovi o la biofarmacéutica Lonza.

El sector del lujo europeo ha sido históricamente  uno de los motores de los índices europeos y, para analizarlo, hay que tener muy en cuenta su exposición a China. Con las dudas sobre el consumo asiático, ¿sigue siendo un activo para "comprar y mantener" a largo plazo o habéis ajustado la exposición de la cartera?

El sector del lujo sigue siendo interesante, especialmente en el segmento más alto, donde las marcas han realizado grandes inversiones en publicidad durante muchos años. Dicho esto, como en cualquier compañía, todo depende del precio al que se invierta. Actualmente existen varios debates en torno al sector. Uno de ellos es la polarización del mercado: el lujo y el ultra lujo continúan creciendo, mientras que el consumo aspiracional lo hace a menor ritmo. Esto se atribuye, por un lado, a una menor renta disponible y, por otro, a factores demográficos, ya que las nuevas generaciones crecen a un ritmo más lento. Además, hay que considerar el peso de China, que representa entre el 25% y más del 40% de las ventas en muchas compañías del sector. Recientemente, tras la publicación de resultados de las principales empresas europeas de lujo, se ha evidenciado la debilidad tanto del consumo en China como el impacto derivado del contexto geopolítico. Aun así, sigue siendo un sector atractivo. Compañías como Louis Vuitton o Hermès mantienen su interés a largo plazo, aunque, como siempre, la clave está en el precio de entrada.

Europa está inmersa en grandes planes de estímulo e inversión en infraestructuras y defensa. ¿Estáis reflejando en la cartera este cambio estructural hacia la "autonomía estratégica y energética" europea?

Sí, nuestra cartera refleja estos movimientos y prioridades políticas, tanto en materia de seguridad energética como de defensa. Por ejemplo, en el sector energético contamos con la británica SSE, que está desarrollando un ambicioso plan de CAPEX para conectar la generación renovable del norte de Inglaterra con el sur del país. También tenemos a Iberdrola, que destaca por su diversificación geográfica y su fuerte presencia en redes de transmisión. En el ámbito nacional, incluimos Red Eléctrica. En defensa, el líder europeo sería Rheinmetall, donde se espera que triplique sus ventas y su flujo de caja en los próximos cinco años. También contamos con Indra, para la que se prevé que duplique sus ventas en ese mismo periodo. Además, incorporamos compañías clave en la cadena de valor tecnológica, como ASML, imprescindible para la fabricación de chips avanzados. Y, por último, empresas vinculadas al desarrollo de infraestructuras críticas como centros de datos —relevantes para la seguridad nacional—, entre ellas Merlin Properties o ACS.

¿Qué perspectivas manejáis vosotros en el medio largo plazo para todo lo que estamos viviendo a día de hoy en el mercado?

De cara a 2026, las perspectivas de crecimiento del BPA son positivas. En Europa se sitúan en niveles de doble dígito, en torno al 10%–11%, mientras que en Estados Unidos son incluso superiores. Es cierto que el nivel de ruido en el mercado es muy elevado, pero la labor de los gestores consiste precisamente en abstraerse de ese ruido y centrarse en el medio y largo plazo, analizando dónde estarán las compañías en las que se invierte.