BBVA: el análisis muestra una clara diferencia entre valor y precio

BBVA es un grupo financiero global fundado en 1857 con una visión centrada en el cliente. Tiene una posición de liderazgo en el mercado español, es la mayor institución financiera de México y cuenta con franquicias líder en América del Sur y la región del Sunbelt en Estados Unidos. Además, es el primer accionista de Garanti, en Turquía.

Su negocio diversificado está enfocado a mercados de alto crecimiento y concibe la tecnología como una ventaja competitiva clave. Ofrece servicios financieros en más de 30 países y a 50 millones de clientes de todo el mundo. Actualmente tiene 7.999 oficinas y 31.396 cajeros.

Las acciones de BBVA cotizan en el mercado continuo de las bolsas españolas así como en los mercados de Londres y México. Los American Depositary Shares de BBVA cotizan en Nueva York y se negocian también en la Bolsa de Lima.

RESULTADOS 9M2018

El Grupo BBVA obtuvo un resultado atribuido de 4.323 millones de euros en los primeros nueve meses de 2018, un 25,3% más que en el mismo periodo del año anterior (+43% a tipos de cambio constantes). Este beneficio se explica por el impulso de los ingresos recurrentes, la contención de los gastos, los menores saneamientos y las plusvalías de la venta de BBVA Chile, por importe de 633 millones de euros.

El margen de intereses alcanzó 12.899 millones de euros en los nueve primeros meses de 2018 (-2,3% interanual, +10,2% a tipos de cambio constantes) y los ingresos por comisiones fueron de 3.653 millones (-1,4% interanual, +9,4% a tipos de cambio constantes). La suma de ambas líneas –los ingresos recurrentes– se situó en 16.553 millones (-2,1% interanual, +10,1% a tipos de cambio constantes), lo que impulsó el margen bruto hasta 17.596 millones (-6,9% interanual, +4,3% a tipos de cambio constantes).

Los gastos de explotación entre enero y septiembre decrecieron un -7,1% gracias a la disciplina de costes implantada. Si se excluye el efecto del tipo de cambio, registraron un incremento del 2,7%. El ratio de eficiencia se situó en el 49,6%, 52 puntos básicos por debajo del dato de 2017, a tipos de cambio constantes. El buen comportamiento de los ingresos recurrentes y la contención de los gastos de explotación explican que el margen neto alcanzase 8.875 millones (-6,8% con el efecto de las divisas y +5,8% interanual a tipos de cambio constantes).

En el tercer trimestre, BBVA ganó 1.674 millones de euros (+46,4% interanual, o bien +70,5% a tipos de cambio constantes). Además de las plusvalías por la venta de la participación de BBVA Chile, el resultado atribuido del tercer trimestre recoge el impacto negativo, de -190 millones de euros, derivado de la contabilización de la hiperinflación en Argentina.

En cuanto a rentabilidad, el ROE alcanzó entre enero y septiembre el 12,2% (frente al 9,6% del mismo periodo de 2017) y el ROTE, el 14,8% (frente al 11,9%).

En cuanto a los indicadores de riesgo, en septiembre, la tasa de mora se situó en el 4,1% (frente al 4,4% de tres meses antes), el nivel más bajo desde junio de 2012. La tasa de cobertura subió al 73% y el coste del riesgo se ubicó en el 0,90%.

En términos de solvencia, BBVA mantiene una sólida posición de capital. El ratio CET 1 fullyloaded se situó en el 11,34%, por encima del objetivo de capital (el 11%). La venta de la participación en BBVA Chile generó un impacto positivo en el ratio CET 1 fully-loaded de 50 puntos básicos. Por su parte, el ratio de apalancamiento a 30 de septiembre era del 6,6% fully loaded, el mayor de su grupo de entidades europeas comparables.

En cuanto a las principales partidas de balance y actividad, la comparativa se ha visto afectada por el cambio de perímetro debido a la venta de BBVA Chile, operación cerrada el 6 de julio. Los préstamos y anticipos a la clientela se situaron en 370.496 millones de euros (un 0,9% menos en lo que va de año), y los depósitos de clientes alcanzaron 365.687 millones (un 0,5% más).

Hay que señalar que los estados financieros del Grupo del tercer trimestre recogen, por un lado, el impacto negativo derivado de la contabilización de la hiperinflación en Argentina (-190 millones de euros) en el resultado atribuido, y por otro, el impacto positivo sobre el patrimonio neto de 104 millones de euros.

Ratios relevantes (%) dato al cierre sept18 vs dic17

ROE (resultado atribuido/fondos propios medios +/- otro resultado global acumulado medio): 12,2 /7.4

ROTE (resultado atribuido/fondos propios medios sin activos intangibles medios +/- otro resultado global acumulado medio): 14,8 / 9,1

ROA (resultado del ejercicio/total activo medio - ATM): 0,95 / 0,68

RORWA (resultado del ejercicio/activos ponderados por riesgo medios - APR ): 1,82 /1,27

Ratio de eficiencia: 49,6 / 49,5

Coste de riesgo: 0,90 / 0,89

Tasa de mora: 4,1 /4,6

Tasa de cobertura: 73 / 65

Ratios de capital (%) sep18 vs dic17

CET1 fully-loaded: 11,3 / 11,1

CET1 phased-in:  11,6 / 11,7

Tier 1 phased-in:  13,3 / 13,0

Ratio de capital total phased-in: 15,9 /15,5

*Dato dividido entre 1.000

TEST STRESS

BBVA ha sido sujeto al ejercicio de stress test 2018 europeo realizado por la Autoridad Bancaria Europea (ABE), en cooperación con el Banco Central Europeo (BCE) y la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS). El stress test 2018 no establece un umbral de aprobado/suspenso, en su lugar está diseñado para ser utilizado como pieza de información clave para el proceso de revisión y evaluación supervisora en 2018 (SREP). Los resultados permiten a las autoridades supervisoras evaluar la capacidad de BBVA para alcanzar niveles mínimos de capital y requerimientos de recursos propios adicionales bajo un escenario de crisis económica y en base a supuestos metodológicos comunes. El escenario de estrés adverso fue establecido por el BCE/JERS y cubre un horizonte temporal de 3 años (2018-2020).

El stress test fue llevado a cabo aplicando el supuesto de balance estático (diciembre 2017), es decir, no tiene en cuenta estrategias de negocio futuras ni acciones de gestión. Por lo tanto, no tiene en cuenta la venta de BBVA Chile que se cerró el 6 de Julio de 2018. Los resultados de BBVA fueron los siguientes:

 â— El ratio inicial CET1 restateado fully loaded de BBVA es de 10,73%, tras incluir el impacto negativo de 31 puntos básicos por IFRS9.

● En el escenario adverso, el ratio CET1 fully loaded de BBVA a 31 de diciembre de 2020 desciende 1,93 puntos porcentuales hasta el 8,80%. En este escenario adverso, BBVA genera un resultado positivo acumulado en los 3 años de aproximadamente 344 millones de euros.

● En el escenario base, el ratio CET1 fully loaded de BBVA aumenta 1,99 puntos porcentuales hasta el 12,72% a 31 de diciembre de 2020.

PERSPECTIVAS DE NEGOCIO

El Grupo BBVA continúa su proceso de transformación, con un aumento de la base de clientes digitales y móviles, así como de las ventas digitales. Todo ello continúa teniendo un impacto positivo en eficiencia. Los clientes digitales del Grupo han crecido un 23% en un año, hasta alcanzar 26 millones. Los clientes móviles son ya 21,7 millones, un 37% más que en septiembre de 2017. El conjunto de clientes digitales suponen ya un 49% del total, muy cerca del objetivo de acabar el año con la mitad de los clientes del Grupo interactuando por canales digitales. Las unidades vendidas digitalmente en lo que va de año representan el 39,5% del total, frente a tan sólo un 15,3% hace dos años.

El impulso del resultado al cierre del tercer trimestre recoge las plusvalías extraordinarias por la venta de su filial chilena de 0,10 euros por acción. Si no tenemos en cuenta estas plusvalías el beneficio crece un modesto 6%. Por tanto, las cifras no son tan positivas si analizamos su evolución excluyendo el efecto de los extraordinarios: el negocio bancario principal retrocede un 2,3%, así como las comisiones (-1%) y lo que obtiene con la venta de sus carteras de deuda (-36%).

Sí se aprecia una clara mejora del riesgo, con disminución de créditos impagados (-10%), con retroceso de la morosidad del 4,6 al 4,1% en un año. México y España mantienen el crecimiento del grupo, frente a la penalización por la debilidad en países emergentes como Turquía y Argentina. En positivo la reciente venta de su exposición al sector inmobiliario al fondo Cerberus.

Francisco González dejará su puesto como presidente de BBVA en enero, tras más de veinte años al frente. En su lugar, tomarán las riendas Carlos Torres, como nuevo presidente, y Onur Genç, el directivo de origen turco que se convertirá en el primer consejero delegado no español en la historia de la entidad a partir de enero. Hay que tener en cuenta que BBVA posee el 49,8% del principal banco turco, el Garanti Bank, una inversión de cerca de 7.000 millones de euros realizada a lo largo de los últimos 6 años. Ahora, tras la caída de la cotización de Garanti Bank y la depreciación de la lira turca, su valor actual apenas ronda los 1.800 millones de euros, frente a los 4.400 que tiene reflejados el banco en su balance (0,39 euros por acción del BBVA por encima de su valor real). La crisis turca aporta un elevado riesgo al negocio del grupo.

VALORACIÓN FUNDAMENTAL

Parece que el mercado descuenta ya la incertidumbre que rodea al Grupo por su elevada presencia en países con tensiones geopolíticas. México y Turquía, país que atraviesa por un proceso de retroceso democrático y de libertades importantes. La fuerte depreciación de las divisas de estos dos países penaliza los resultados que el BBVA consolida en sus filiales locales. Su negocio en México le reporta el 33.7% de sus beneficios frente al 23% que aporta su actividad bancaria e inmobiliaria en España. Otra fuente de incertidumbre para el Grupo proviene de Argentina que ha vuelto a pedir un rescate al Fondo Monetario Internacional (FMI).

A precios actuales el mercado paga <0.6 veces el valor en libros, lo que muestra un claro descuento frente a su valor contable. El riesgo no es despreciable, pero parece un descuento excesivo. En cuanto a ratios sobre estimación de resultados para el cierre de 2018 también muestran claro margen de crecimiento; PERe<7v y un Yield superior al 5%.
En base a nuestro análisis fundamental, la recomendación es positiva. Acción infravalorada aunque con un riesgo superior a la media.

*Dato dividido entre 1.000