Las preocupaciones de soberanía se han suavizado, pero creemos que puede persistir hasta que lleguen más amortiguadores y se genere capital en el sector financiero.
Escenarios en España

Este proceso podría requerir entre 70 y 120 billones de euros en diferentes escenarios para elevar la cobertura de los activos problemáticos de 50 a 60% y el core capital de c10%. Sobre el papel, el mercado y el Gobierno podrían financiarlo, en la práctica depende de si la liquidez está disponible.

Los últimos datos macro no son tan malos, pero la inestabilidad financiera podría tener impacto.
Los últimos datos macro se han estabilizado, la producción en el tercer trimestre se ha recuperado y hay signos positivos en áreas tales como el déficit por cuenta corriente,
la productividad y las exportaciones. Sin embargo, los recortes presupuestarios necesarios podría afectar el consumo / inversión y por lo tanto la recuperación.

El ambiente político es bastante incierto; cuidado con los comentarios sobre presupuestos.
Ni España ni Portugal tienen una mayoría parlamentaria sólida. La UE, sin embargo, podría imponer la disciplina externa en el proceso presupuestario del gobierno. Con incertidumbre sobre el flujo de ingresos fiscales, los gobiernos de la Península Ibérica podrían ejecutar nuevos recortes de gastos presupuestarios.

Seguimos siendo muy cautelosos en los bancos (Santander, Sabadell, Bankinter). Empresas que dependen de los gastos públicos (FCC, Cementos Portland, ACS, Indra, Mota Engil) podían verse más recortes. Tenemos calificaciones de comprar en Ferrovial, OHL, Telefónica, Grifols, EDP, Enagás, Ebro, Técnicas Reunidas y Abertis. También estamos neutrales en BBVA o más positivos en unos pocos bancos de la región.

Conclusiones

Con el paso del tiempo, si la crisis en los diferenciales soberanos sigue en aumento, es posible que Portugal necesite ayuda externa y España pueda cumplir por sus propios medios. El mayor coste de la deuda es perjudicial para los países que deben reducir los déficits presupuestarios. También pone las cosas difíciles para los bancos que requieren mayor financiación. La sostenibilidad de la posición presupuestaria de España y Portugal está puesta en entredicho en los mercados financieros, lo que a su vez ha generado especulación de los inversores y los medios de comunicación sobre la posibilidad de una fianza supra-nacional. Por ello, hemos elegido para analizar una serie de escenarios de la deuda pública en el presente informe.
El reciente aumento en la compra de bonos por parte del BCE es una buena noticia y ha contribuido a calmar a los mercados, pero esto no aborda el problema en sí, sólo elimina algunos de los síntomas de la crisis, en nuestra opinión, la cuestión está en la recapitalización de los bancos.

En términos brutos, la emisión de bonos soberanos de España en 2011 será de alrededor de 3,5 veces los niveles de emisión antes de la crisis, sin embargo, los inversores han reducido significativamente el apetito por los bonos del gobierno español. En el corto plazo, la recapitalización de algún tipo de banco podría ofrecer alivio para los mercados de deuda pública (reducción del riesgo de la deuda pública relacionada con el sistema financiero, así como alentar a los bancos para la compra de papel del gobierno español).

A más largo plazo, un programa creado a nivel comunitario para ayudar al sector bancario no se enfrentaría al obstáculo de la "cláusula de rescate". Sin embargo, este es un paso radical, y la voluntad política para emprender tal acción sólo se puede conseguir si la crisis aumenta. En resumen, vemos que el problema de los bonos españoles será resuelto en algún momento, pero puede empeorar antes de que suceda esto.

Recapitalización de los bancos es el evento clave, en nuestra opinión: creemos que los inversores siguen preocupados por la calidad de los activos del sector bancario español y el aprovisionamiento, así como una estructura de financiación que se basa en gran medida en mercados al por mayor en comparación con otros bancos al por menor en Europa.

Creemos que la banca española tendrá que enfrentan grandes amortizaciones de préstamos y bienes inmuebles y tendrá que volver a equilibrar su estructura de vencimientos mediante la sustitución de la financiación mayorista a corto plazo con más fuentes estables, tales como depósitos y bonos a largo plazo. A título ilustrativo, calcular la cobertura de la toma del 50% de todos los préstamos problemáticos de los bancos (Incluyendo los créditos fallidos, los préstamos deficientes e inmuebles interpuestos en balance por los bancos), se necesitarían 60 mil millones de euros adicionales. Además, la experiencia de Irlanda demuestra que esperar demasiado tiempo para restablecer la confianza en la calidad de activos de los bancos puede infundir presiones en la financiación e inyección de capital. Sobre una base de tier uno del 8% se calcula que hasta alcanzar el 10% requeriría 26 billones de euros, para obtener el 12% como los bancos irlandeses requeriría el doble de esfuerzo.