¿Por qué los títulos de deuda tienen rendimientos negativos?

Si bien en estos dos países no se trata de un fenómeno nuevo, parece que la enfermedad se está contagiando y, en los valores a 10 años, ya afecta a la deuda soberana austríaca, holandesa, francesa, finlandesa, sueca y suiza³. En total, la suma de todos los títulos de deuda con rendimientos negativos alcanzó la cifra récord de 11,5 billones de euros en junio, copando los titulares de la prensa económica⁴. ¿Qué lección pueden extraer los inversores de esta coyuntura?

A algunos analistas que seguimos les preocupa el volumen de títulos con rendimientos negativos, que indicarían que no se encuentran oportunidades de crecimiento. Argumentan que es la antesala de la recesión, un reflejo del aumento de los riesgos mundiales, como son las tensiones comerciales o los conflictos geopolíticos, ante los cuales las autoridades fiscales y monetarias se ven incapaces de reaccionar y, por tanto, de evitar el deterioro de los fundamentales y la deflación. Otros, en cambio, sugieren que el nivel históricamente bajo y negativo de los tipos de interés a largo plazo significa que el mundo avanzado está entrando en una «nueva normalidad» de crecimiento débil. Temen que el envejecimiento demográfico y los altos costes de la deuda condenen a los países a décadas de estancamiento –como en Japón– y a que los bancos centrales no puedan elevar los tipos por miedo a los impagos masivos y a la crisis financiera. Hay un tercer grupo de especialistas que consideran que la deuda a tipos negativos es la señal de una burbuja que, cuando los inversores recuperen la cordura y se den cuenta de que pagar a los estados por prestarles dinero no tiene sentido, explotará.

A nuestro juicio, con todo, los tipos negativos no indican una debilidad económica fundamental. Se le está dando demasiada importancia a lo que probablemente no sea nada más que una escapada pasajera hacia la seguridad. Pensamos que, desde mayo, los inversores aparentemente han buscado refugio frente al periodo de inestabilidad de los mercados de renta variable y al estado de ánimo cada vez más pesimista, sobre todo en Europa. El índice ZEW de confianza inversora para la zona euro cayó en junio a su nivel más bajo desde 2012, en plena crisis de los bonos soberanos en Europa⁵. En el mismo sentido, las encuestas actuales de IFO y Sentix sobre la confianza de las empresas y de los inversores muestran panoramas poco alentadores.

Como ya hemos apuntado, los rendimientos negativos seguramente no serán permanentes. Tampoco le damos demasiado crédito a la teoría de que indiquen un desastre inminente. De hecho, esta no es la primera vez que los tipos han sido negativos. En 2016, la deuda con rendimiento negativo también superó los 11 billones de euros por las dudas sobre el crecimiento y la deflación que siguieron al referéndum del brexit en el Reino Unido⁶. Sin embargo, la situación se revirtió con bastante rapidez. Por ejemplo, después de que deuda alemana a 10 años cayera a números rojos en junio de 2016, volvió al terreno positivo en octubre de ese mismo año a medida que el crecimiento económico en la eurozona se retomaba y se disipaban los temores de desaceleración⁷. Entonces los tipos negativos no impidieron el crecimiento ni devastaron los mercados. No vemos ninguna razón para que lo hagan ahora.

Los mercados seguramente reaccionarán a las declaraciones del BCE a favor de recortes de tipos o programas de flexibilización cuantitativa –compra de activos de renta fija a largo plazo por parte de los bancos centrales con el fin de reducir sus tipos de interés–. El discurso de su gobernador, Mario Draghi, el 18 de junio en Sintra, Portugal, hizo que se desataran las especulaciones sobre la inminencia de nuevas rondas de «estímulos», desmintiendo a aquellos que auguraban una normalización gradual de la política monetaria. Por lo visto, como los mercados en general se proyectan hacia el futuro, la noticia presionó a la baja los rendimientos de la deuda en toda Europa, extendiéndose los tipos negativos a más países.

Nuestra impresión es que los mercados tienden a descontar o poner precio a los acontecimientos previstos antes de que ocurran, incluidas las futuras compras de activos del banco central. Los rendimientos negativos a largo plazo también se derivan de la política de tipos de interés negativos del BCE, recortándose en junio de 2014 por primera vez hasta el -0,1%; tras algunas reuniones posteriores, se llegó al -0,4% en marzo de 2016, nivel actual⁸. Ello repercutió en que las rentabilidades de los bonos públicos europeos fueran negativos durante el verano de 2016, pero a medida que los inversores vislumbraban el final de la crisis y las posibles subidas de tipos a partir de entonces, los rendimientos subieron y volvieron a ser positivos. No sabemos si esto será lo que ocurre esta vez, pero observamos una dinámica similar.

Por más que la confianza inversora pueda afectar a la deuda pública a corto plazo, a largo pensamos que la oferta y la demanda cobran más importancia. Estos factores también han contribuido al fenómeno de rendimientos bajos durante años y, en nuestra opinión, tienen poco que ver con las perspectivas económicas. Las compras de deuda soberana del BCE han retirado una parte significativa de los títulos del mercado. Los estrictos controles presupuestarios y los superávits en Alemania también han limitado la oferta. Esto, en nuestra opinión, está obligando a los bancos y a los inversores institucionales y particulares con interés por títulos de alta calidad crediticia a buscar en otras latitudes.

Por su parte, la demanda de títulos de renta fija mantiene su vigor. Para igualar sus crecientes pasivos a largo plazo, las compañías de seguros y los fondos de pensiones necesitan comprar activos con similares vencimientos de emisores de alta calidad, como son el grueso de las administraciones de economías desarrolladas. Los bancos centrales –en particular los de mercados emergentes–, que tratan de aumentar sus reservas en moneda extranjera para protegerse de la volatilidad de sus divisas, también han sido grandes compradores de deuda de los países avanzados. Los inversores que ahorran para su jubilación, a menudo a través de fondos de inversión, también la adquieren.

Como ocurrió en 2016, la mera presencia de tipos negativos no es, a nuestro juicio, una razón de peso para que los inversores que buscan una volatilidad reducida –en comparación con una cartera concentrada únicamente en renta variable– eviten la renta fija. A pesar de que la pública haya perdido cierto atractivo a largo plazo, existen alternativas, como la deuda corporativa con grado de inversión.

Por más que algunos títulos de deuda sean negativos, no observamos que las previsiones macroeconómicas se hayan deteriorado, así que no deberíamos preocuparnos más de la cuenta. Por otra parte, para los inversores, esta coyuntura hace que la renta variable conserve su interés, y no porque los bancos centrales estén, supuestamente, liderando los estímulos al crecimiento mundial. Cuando el estado de ánimo es excesivamente pesimista oculta una realidad subyacente fundamentalmente positiva, conque, a medida que se disipe la incertidumbre, momento que llegará, los mercados deberían repuntar.

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