Objetivo 2016: el año de la renta variable europea

¿Cómo nos enfrentamos a la subida de tipos?

Domingo Torres, director en España de Lazard Freres Gestión. La subida de tipos de interés será en diciembre. Ya nos equivocamos en septiembre porque pensábamos que todos los indicadores marcaban el momento de subida de tipos de interés, además pensábamos que ya era hora de subir tipos porque estaba creando una situación axiógena en los mercados, había bancos centrales de los países emergentes que hablaban de una subida. Seguimos apostando por la subida en diciembre porque además tenemos datos de empleo que no dejan de ser muy buenos. Para nosotros, subida en diciembre bien. Pero más importante que el cuándo será ver cómo y el impacto que tendrá en los mercados.

En un escenario de subida de tipos de interés, por teoría pura, hay bajada de los precios de los bonos y cuanto más larga sea la duración, más bajan los precios con lo que hay un segmento de renta fija tradicional que no es interesante para invertir porque el diferencial de tipos no es suficiente para digerir la subida de tipos. ¿Qué alternativas tenemos? Renta fija subordinada financiera, aquellos bonos emitidos por bancos o compañías de seguros que ofrecen diferenciales importantes según el rango de subordinación y que podrán dar una rentabilidad más interesante que lo que tenemos en productos monetarios o renta fija tradicional corporativa. Lo que nos hace ir hacia este activo es que con Solvencia II o Basilea III tengamos entidades más saneadas, equilibradas, que se han desapalancado y que ahora tienen fondos propios más consolidados y ahora tener un bono que sigue dando 180-120 puntos básicos más que el Bund no deja de ser interesante.

Dentro de esta renta fija subordinada están las nuevas emisiones convertibles – CoCos – que ofrecen entre 400-600 puntos básicos más. No hay que comprar cualquier banco, hay que seleccionar, hay que analizar lo que se quiere comprar porque nunca hay que perder de vista que la rentabilidad vale par al riesgo, con lo que no hay que dejarse seducir por la rentabilidad.

Cristina García de Sola, responsable de M&G España. Creemos que la subida será en diciembre porque la tasa de empleo está baja pero también los niveles de confianza del consumidor. Además, si nos fijamos en el sector inmobiliario podemos ver que tenemos una mayor demanda que la oferta – con el empleo indirecto que ello conlleva- por eso creemos que hay que subir tipos. Sin embargo, la inflación fue lo que llevó a la FED a no subir tipos en septiembre. Ahora está en torno al 0-7%-0.8% que es muy baja. Si quitamos el precio del petróleo y alimentación ahora mismo está en 1.7%, cerca del objetivo del 2% que tiene la FED. Creemos que en diciembre deberían subir tipos pero nos da un poco de vértigo a la hora de pensar en la renta fija como inversión. Si estamos dispuestos a asumir un poco de riesgo, podemos ver que el crédito IG en la parte más baja-BBB- está a niveles muy atractivos y ante una subida de tipos, los diferenciales de crédito se contraen. Con lo que estamos muy positivos en capturar este diferencial. De hecho, ahora mismo en los bonos BBB de EEUU estamos viendo que están a niveles de recesión, lo que no pensamos que sea factible teniendo en cuenta los buenos datos que acabamos de comentar.

 

Distintos momentos de la conferencia en la Bolsa de Bilbao

Otro de los instrumentos a invertir son los llamados Bonos con cupón flotante que cada tres meses. Estamos recogiendo la posible subida de interés con lo que no nos afectará de la misma manera que si tuviéramos duraciones de 1-3 años. Hay que ser muy selectivos y para estos bonos nos gustan los high yield, con una calidad crediticia algo más baja pero que ofrecen más rentabilidad. Si creemos que hay una recuperación y que las compañías lo están haciendo bien, el high yield es lo más similar a invertir en acciones.

¿Hay alternativa en invertir en bonos de largo plazo?

Cristina García de Sola. Los bonos a largo plazo, especialmente los de EEUU, siempre son una opción para diversificar la cartera y podemos encontrar oportunidades. De hecho, ahora mismo podemos obtener rentabilidades atractivas pero siempre teniendo en cuenta dónde estamos invirtiendo y el plazo en el que lo hacemos.

Teniendo en cuenta la volatilidad que estamos viendo en el mercado, de hecho este año ha sido uno de los años más complicados para encontrar valor en renta fija. Hay que tener en cuenta que si se invierte a 30 años, aunque ahora la rentabilidad sea atractiva nos afectará. Ahora mismo estamos viendo que la pendiente es positiva en EEUU y quizás te compensa tener posición larga en bonos americanos y posición corta en bonos de más corto plazo.

Domingo Torres. Cuanto más larga sea la duración mayor será el impacto en los bonos. Si hablamos de 30 años, no sé en qué momento tendrán necesidad de ese dinero pero se están enfrentando a ese impacto. Bonos a 30 años estoy muy cauto. Si bien en una cartera diversificada podría tener su espacio. A mí lo que me preocupa es la certeza de subida de tipos de interés pues, por juego de sensibilidad, no voy a duraciones muy largas. Efectivamente, si hoy compras un bono a diez años y lo guardas en cartera hasta vencimiento, realmente es una buena inversión pero a diez años.

¿Ven el high yield como alternativa para 2016?

Domingo Torres. Sí, high yield y deuda subordinada financiera. Como alternativa ahora mismo cuando miramos a los bonos de alto rendimiento hay muy buenas empresas, que conocemos todos y que dan cupones muy interesantes. Eso sí, hacerlo a través de fondos de inversión porque es muy difícil hacer análisis exhaustivo de una emisión.

Cristina García de Sola. Nosotros hacemos poco en deuda subordinada financiera pero nos suele gustar más las posicione más arriba y especialmente para high yield la deuda colateralizada, las más senior, que además son las que suelen tener las emisiones financieras. En general, creemos que puede haber oportunidades. En M&G contamos con un equipo de análisis de crédito que le dan una calificación a las emisiones y dentro de los “capeones nacionales” podemos encontrar más valor si bajamos en la escala de riesgo.

¿Ven que se pondrá fin a siete años de mercado alcista en EEUU?

Domingo Torres. Creo que no pero entraremos en una fase más normalizada porque las empresas nunca han tenido márgenes tan elevados. El precio del petróleo, la subida de tipos de interés y sectores de consumo serán los próximos motores de la economía americana. Si ahora mismo miramos el consenso de mercado está revisando por 2-3 vez los beneficios de las empresas americanas cuando en la Eurozona estamos en la situación inversa. Entraremos en una fase más normalizada para nosotros. Hay un riesgo para las empresas americanas que es el alto nivel de stocks que tienen ahora mismo. Eso no creará producción como tal. Es un riesgo que existe pero vamos a ver cuál es la decisión de la FED porque claro, si en diciembre no ocurre, estamos llegando a 2016 que es un año de elecciones e históricamente seis meses de esto no hay movimientos de tipos de interés, con lo que tenemos tres meses para subir tipos. Eso sí podría tener un impacto importante en los mercados.

Cristina García de Sola. Dentro de EEUU ahora mismo vemos las valoraciones un poco ajustadas. Tenemos oportunidades en otras partes del mundo más atractivas pero dentro de EEUU, si nos fijamos en algún sector como el bancario, si finalmente en diciembre de 2015 se suben tipos de interés, uno de los sectores más beneficiados será el sector bancario. Ahora mismo recomendaría mirar más sector por sector. Otros sector más afectado sería el energético que, simplemente por tener alguna relación con el petróleo, ya hay que salirse y quizás ahora con valoraciones tan ajustadas en el mercado americano hay que ser muy selectivo. Nosotros creemos en los fondos por la diversificación que nos aporta. Ahora mismo me parece complicado.

Sectorialmente ¿dónde pueden estar las mejores oportunidades?

Cristina García de Sola. No es tanto sectores. Al final es muy complicado irte a un sector solamente porque hay veces que por factores externos se penaliza de forma indiscriminada. Si tienes un perfil más conservador o quieres asumir algo más de riesgo, hay que buscar algo más defensivo como el consumo. Y si te gusta más el riesgo, sectores más cíclicos como financiero o energético. Pero importante ser selectivo para buscar compañías que nos puedan aportar valor.

Domingo Torres. Compartimos esta visión pero además nuestro ADN es seleccionar empresas no sectores. El análisis es Bottom Up siempre con lo que en un escenario de recuperación uno de lo sectores será el de la construcción, con lo que habrá que mirarlo, pero habrá que seleccionar porque estamos en un escenario de subida de tipos de interés.

Hay que estar en Europa y concretamente en renta variable. De eso hablan la mayoría de recomendaciones. Y ustedes, ¿Son partidarios de invertir?

Domingo Torres. Casi te diría dos cifras: Repsol, dividendo 6,8%. Repsol, Cupón: emisión del año pasado con vencimiento 12 años, 2,27%. Creo que casi está dicho todo. Es un contexto histórico donde efectivamente el nivel de dividendos es más alto que lo que pretendemos tener en bonos. El perfil de riesgo no es el mismo pero, dentro de una cartera diversificada, la renta variable tiene que tener su lugar. Por lo que decía antes de esos niveles de márgenes que esperamos al alza en la Eurozona y revisión a la baja en USA, abogamos claramente hacia la Zona Euro.

Macroeconómicamente ahora mismo la Eurozona es la locomotora del crecimiento mundial. Ahora todos los indicadores de recuperación están al verde, los datos del paro están mejorando, la situación es buena con un euro que se está depreciando.  (Ver el análisis del Lazard Objectif Recovery Fund)

En el Fund Day de Valencia se discutía del nivel euro dólar y me quedé diciendo que veíamos un corralito entre 1.05-1.08 del euro, pero es el escenario que tenemos ahora y las medidas de Mario Draghi que van a venir van hacia un euro que seguirá depreciándose. Eso es un buen indicador para las empresas europeas.SI metemos esto en una cocktelera nos saldrá un super producto en renta variable.

Cristina García de Sola. La renta variable europea nos gusta cada vez más principalmente porque podemos se4r más competitivos, tenemos los instrumentos para ver subidas en renta variable. Será una gran apuesta para 2016, las compañías lo harán fenomenal pero tampoco hay que olvidarse del crédito porque el inversor español tiene cierto sesgo hacia renta fija. Pero sí, creemos que los datos nos están apoyando. Hemos salido de la recesión y lo estamos haciendo muy bien apoyado por unos datos muy buenos.

¿Es mejor ser bonista o mejor accionista cuando hablamos de Europa?

Domingo Torres. Depende del perfil de riesgo que cada uno asumirá. Si preguntas a mi gestora, es mejor accionista porque nuestro ADN es la renta variable. Si a ustedes les basta 2,27% de cupón de Repsol, bien. Pero salimos de un contexto donde un depósito daba 3-4% y toda esa guerra de depósitos se ha cargado la industria de gestión de activos porque ha venido a decir al inversor español que se puede tener sin riesgo un 4%. El mundo ha cambiado, además el BdE ha dictaminado reglas que hacen que no se puedan ofrecer esos niveles pero el inversor español se ha quedado un poco atascado en la cultura de riesgo y ser bonista quiere decir: o tener los niveles de Repsol o, si se quiere tener más rentabilidad, aceptar un riesgo considerable.

Cristina Garcia de Sola. Al final todo depende del perfil de riesgo y tenemos que concienciarnos que el depósito nos da un 0,25%. Repsol tiene cierto riesgo porque muchas veces nos pasa que, como es Repsol, es española, me fijo más que cuando me dicen que es BP, por ejemplo que tiene más exposición a otros mercados. Creo que al final hay que ser selectivos, crear una cartera muy diversificada, intentar crear las oportunidades que nos dejen dormir por las noches. (Ver análisis del M&G Dynamic Allocation)

Hay estudios que hablan de que una pérdida nos cuesta 2,5 veces más superar que una ganancia. Cuando perdemos en acciones o en renta fija se asimila el dólar a romperte una pierna con lo que hay que saber que el dolor no nos gusta y hay que intentar ajustarnos. Nadie tenemos la bolsa de cristal pero cuando inviertes a medio-largo plazo, si tienes una cartera diversificada puedes encontrar oportunidades en mercados europeos.

¿Entra España en la cartera?

Cristina García de Sola. Dentro de algún fondo más multiactivo tenemos exposición tanto a renta variable como renta fija española y nos gusta, invirtiendo en un medio plazo pero es cierto que la decepción viene de que ha sido un año muy complicado. Aunque no hayamos visto una gran volatilidad después de las elecciones catalanas puede haber algo de incertidumbre. Los datos cada vez son mejores, lo que nos sugiere que es un buen mercado para estar.

Domingo Torres. En Lazard los fondos globales de Zona Euro en renta variable tenían infraexposición a España por la inestabilidad política directamente impactada por las elecciones, España no era una zona donde invertir pero era desde el punto de vista global. Desde el punto de vista temática y, concretamente, la de recuperación de la Zona Euro, España es la segunda posición en cartera. Con lo que depende de lo que se vaya a jugar.

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