-Las grandes tecnológicas de Wall Street ya han comenzado a presentar resultados del primer trimestre. ¿Qué valoración hace de ellos? ¿Están teniendo algún impacto en los índices?

-Las tecnológicas, sobre todo las FAANGs, son compañías que son muy representativas en términos de peso en los índices como el Nasdaq o el S&P 500 y, por tanto, una explicación muy importante de lo que hacen estos índices es la concentración de capitalización en tan solo 6 u 8 nombres. 

Yo creo que la publicación de resultados tiene poca relevancia. El año pasado vivimos una situación extraordinaria y, pese a que hubo una caída muy importante en los beneficios, no se trasladó a las cotizaciones de los activos. Vimos como el Nasdaq cerraba en máximos históricos. El motivo es que los analistas empezaron a hablar de resultado a dos años vista.

La realidad es que en enero del año pasado hablábamos de 170 dólares por acción de media, según FactSet y ahora estamos hablando de 158-160, 10 dólares menos por acción.

Los inversores están pagando múltiplos más altos de los que estaban dispuestos a pagar a principios del año pasado con resultados peores. La situación de cada acción es muy concreta; Google tiene un comportamiento muy positivo, igual que Microsoft. Los resultados de Netflix han sido algo más pobres con un peor desempeño peor. Tesla viene de una corrección del 40% y ahí recupera y vuelve a máximos. No podemos hablar de todas las compañías como si fueran una sola.

Pero hay dos temas relevantes en este momento y que pueden pesar de forma significativa en el comportamiento de estas compañías. Por un lado, si finalmente la propuesta de la subida de impuestos de los demócratas, sobre todo el impuesto a las ganancias de capital, verá la luz. En las tecnológicas es donde se ha acumulado mayor revalorización bursátil a lo largo de los últimos años.

Si se amenaza con duplicar el impuesto, no sería raro que alguno decida liquidar posiciones para tributar al 20 y no al 40%, con independencia de que más adelante quieran volver a comprarlas.

-En Europa se han conocido las cuentas de grandes nombres del sector bancario como UBS, Credit Suisse o HSBC ¿Tiene atractivo la banca europea? ¿Ya ha pasado lo peor para el sector?

-Si miramos el Eurostoxx 600, desde mínimos hemos recuperado un 70%, estamos a un 7% de alcanzar el nivel pre covid. Puede quedar recorrido, pero es marginal. No es razonable plantear escenarios de subidas por encima del pre covid.

El BCE está marcando como política para los próximos años el mantener las tasas de interés a niveles históricamente bajos.

Con tipos al 0%, el margen de intermediación de la banca se ve muy dañado y, por tanto, también la capacidad de generar ganancias. En EEUU estamos viendo un comportamiento extraordinariamente positivo en los bancos, pero hay un steepening muy pronunciado. Llamamos steepening a la diferencia entre cuanto cuesta financiarse día a día y qué pasa con esos tipos de interés en el plazo largo. 

Hay una diferencia de 1,75% entre el corto y el largo y esto ayuda mucho a generar beneficios. Por el contrario, la banca europea se ha topado con el BCE que ya está incrementando el ritmo de compras de bonos porque no quiere que los tipos a largo, a 10 años, suban.

Toda la financiación en Europa, hasta el 6 años, está en tipos negativos, es un entorno muy complicado que despunten los bancos. 

Credit Suisse acaba de rechazar la gran tendencia bajista que lleva respetando desde hace 15 años a raíz del escándalo de Archegos

UBS lleva desde 2009 sin salir de un rango entre 8 y 20 de cotización. Por tanto, no hay tendencias alcistas. En el caso de HSBC lo ha hecho un poco mejor que el resto, pero también está muy cerca de resistencias. 

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Mientras el BCE esté tan sumamente empeñado en no permitir que las rentabilidades de los bonos suban, la banca lo va a tener muy complicado. 

-En España también continúa la presentación de resultados y también lo hace con las cuentas de la banca, tras la fusión de CaixaBank y Bankia y la salida a bolsa de Línea Directa, a la espera de la operación entre Liberbank y Unicaja. ¿Espera más movimientos corporativos por parte de los bancos españoles?

-Los movimientos que está habiendo de fusiones entre los bancos españoles son la mejor muestra de hasta qué punto una mejora de los ratios que busca la banca no es porque consigan mayores beneficios sino por reducción de costes.
Hace poco conocimos el plan de reducción de oficina y empleos de la última fusión entre Caixa y Bankia. El único sentido que tiene juntar estas dos entidades es para reducir costes que, por desgracia, pasa por eliminar puestos duplicados en la plantilla y también por eliminar unidades de actividad laboral, como las sucursales. 

Maxime, es un sector que está viviendo una transformación digital. Para gente mayor, que hemos vivido el ir de manera presencial a las sucursales y también el acceso a través de internet, pero para la gente más joven es inaudito el concepto de ir a una sucursal. 

El sector está atacado desde muchos niveles y las operaciones son el camino natural para poder mantener ratios de rentabilidad, pero ya está muy concentrado el entorno bancario español. 

Podría haber alguna operación más pero el grueso de las operaciones ya se ha realizado desde el 2009 hasta la fecha.

-Semana de reunión de la Fed después de que la pasada tuviera lugar la cita del BCE. ¿Se acerca el momento en el que los bancos centrales podrían comenzar a retirar estímulos?

-Los bancos centrales son conscientes de que están en un callejón sin salida. Esto no es por el covid, esto es de antes. Son raudos a la hora de buscar estímulos cuando hay una crisis, como en 2008 y 2020, pero son lentísimos a la hora de retirar. El problema es que hace que las medidas no convencionales se conviertan en convencionales. Cuando se instauró pro primera vez el concepto de ‘cuantitativising’ o compras de bonos soberanos, corporativos, etc., se veía como algo necesario porque había una crisis monumental en el mercado, pero era algo, decían, extraordinario y se eliminaría tan pronto no hiciese falta. 

Pero nunca se quitó. Los balances de los bancos centrales no han hecho más que crecer y lo que compran no ha hecho más que aumentar, tanto en volumen como en estilo. Ahora ya compran hasta bonos basura, lo intervienen todo. Por tanto, pretender que los bancos centrales motu proprio dejen de hacer esto, la historia de la última década demuestra que no y que cada vez son más intervencionistas. 

Cada vez son más necesarios para financiar a Gobiernos que hacen crecer el déficit y se endeudan como si esto fuera la solución al problema de falta de crecimiento cuando la historia nos ha demostrado que endeudarse no genera mayor crecimiento, salvo que el endeudamiento sea puntual y para hacer inversiones productivas. Algo que no se está haciendo, solo se está derivando buena parte de ese dinero a especular en activos financieros y eso no crea un incremento de productividad. Igual que no la crea la recompra de acciones por parte de empresas, que es lo que han hecho con el dinero que recibieron por la rebaja de impuestos, por ejemplo, durante la era de Donald Trump.

Hablar de si la Fed, el BCE o el Banco de Japón quitará el estímulo monetario, me parece que no tienen la cordura que deberían tener, a diferencia de lo que ha hecho el Banco Central de Canadá que ha empezado a reducir las compras de bonos ante las buenas perspectivas económicos y del proceso de vacunación. Esto es lo razonable, planificar la retirada de los excesos de estímulo que han ido generando. 
Lo que los bancos centrales están diciendo es que la inflación no es un problema y si la hay será puntual. Dicen que quieren ver inflaciones de largo plazo, están ganando tiempo para no tener que retirar el estímulo por tanto, no espero que hagan nada.

-El cobre ha alcanzado máximos de más de 10 años, superando los 10.000 dólares por toneladas, en un contexto de subida generalizada de los precios de las materias primas. ¿Estos repuntes se pueden interpretar como mejoras de las perspectivas económicas?

-Por un lado, la subida del cobre está llegando a los máximos históricos de 10.190 pero también en otras materias primas como el aluminio, el zinc, la soja, el trigo, el algodón, el maíz… Estamos empezando a ver un movimiento generalizado de subidas muy importantes, en algunos casos, superiores al 100%. En la mayoría de ellos, superiores al 25%.

Esto quiere decir que cuando se inunda el mercado de liquidez, se genera una expectativa de recuperación económica. Las materias primas, ante la percepción de inflación, empiezan a subir y retroalimentan el proceso inflacionista.

Cuando la materia prima básica sube tanto de precio, cualquier componente de manufactura o producto final compuesto de este material básico, se va a trasladar ese sobrecoste al precio del artículo final o servicio. De no trasladarse al precio final, quedaría un menor margen para la empresa que lo fabrica. Las empresas trasladan el sobrecoste y el mayor problema es que no estamos midiendo la inflación.

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