Ya antes de esta guerra, el escenario para el oro era estructuralmente alcista. El consenso actual de comentaristas se obsesiona con el próximo movimiento de la Fed, anticipa menos recortes y suelta el loro… pero el oro no se correlaciona con los tipos nominales, sino con el rendimiento real de la deuda pública. Para calibrar su trayectoria, hay que observar el bono a 10 años menos la inflación implícita (break-even). Desde el 1 de enero, los tipos reales se han comprimido, ligeramente pero se han comprimido.
A pesar de que la Fed mantiene tipos sin cambios, los rendimientos reales están presionados por expectativas de inflación al alza. La guerra acelera esta dinámica. En las últimas 72 horas, hemos visto el clásico efecto de compresión "estanflacionaria" en el mercado de bonos. Mientras los rendimientos nominales repuntan (bono a 10 años cerca del 4,13%), los break-evens aumentan más rápido por el repunte energético. El resultado es una compresión de los rendimientos reales. Para los inversores en oro (y de hecho para cualquier inversor lo que cuenta es el rendimiento real), este es el número mágico: a medida que el rendimiento de los activos (ajustado por inflación) se vuelve menos atractivo, el coste de oportunidad de mantener oro cae.
Y justo antes de la guerra… Eran muchos y parió la abuela…. Los recortes de la Big Beautiful Bill cobrados, pero ¿los ingresos de las tarifas? Veremos. La broma de los aranceles terminó, pero la factura de la guerra se tendrá que pagar y se financiara con deuda. Y la pagara el Tesoro, y por extensión, el contribuyente vía más deuda o más inflación, o ambas.
La Bomba de Deuda Bajo el Campo de Batalla
Considerar el oro solo como cobertura contra la inflación a corto plazo sería ignorar la consecuencia más duradera: la explosión de la deuda soberana estadounidense (y europea, y japonesa). En enero de 2026, se esperaba que EE.UU. cruzaría los USD 40 billones en septiembre. Esta guerra adelantará esa fecha.
El gobierno americano sigue operando con déficit estructural. Esta guerra, como las anteriores, se financiará con papel —imprimiendo dinero.
El Instituto Penn Wharton estima que un conflicto de apenas dos meses con Irán podría añadir unos USD 210.000 millones a la deuda. Pausa para reflexionar: “de solo dos meses". Como referencia, Brown University y la CBO sitúan los costes de Irak y Afganistán por encima de USD 2 billones. Si bien es posible que el desenlace sea rápido, la orientación de la Administración Americana apunta a 1-2 meses. Pero esa es la orientación inicial, y el historial de todas las guerras es consistente: se sabe con certeza cuándo empiezan, no cuándo terminan.
Y este es el vínculo crítico —pocos lo comentan—. Para financiar la guerra -reitero- el Tesoro emitirá más deuda. Aunque la Fed está limitada, la presión para que gestione la curva y respalde esta expansión fiscal crecerá. Esta explosión del ratio Deuda/PIB es la base del caso alcista del oro. Degrada la calidad crediticia del soberano y refuerza la narrativa de que EE.UU. infla su deuda para librarse de ella. En Europa y Japón los efectos sobre la deuda pública serán parecidos. Daño colateral: ambas regiones son importadoras netas de energía.
La Trampa Simétrica de la Fed
Esto nos lleva al meollo de la política monetaria. El mercado sugiere que la guerra limita el potencial alcista del oro porque mantiene la inflación elevada, limitando los recortes de tipos. Esta visión es incompleta.
Adolece de un sesgo de asimetría. Cierto que la inflación hace que la Fed dude en recortar, pero el corolario es que es imposible que el mercado descuente una subida. Atención lector: la restricción es simétrica.
En el escenario previo, el mercado anticipaba tipos "más altos durante más tiempo", pero moderadamente dovish para 2026. La guerra ha hecho que una subida sea impensable. Subir tipos para sofocar inflación de oferta sería invitar a una recesión. La Fed está atrapada: no puede recortar rápido por la inflación, pero no puede subir tipos para combatirla. Esta dinámica consolida la compresión de los rendimientos reales. El bono nominal a 10 años está limitado porque la economía no soporta un ajuste agresivo, mientras las expectativas de inflación están ancladas al alza. El oro prospera en esta "caja de la política monetaria".
Conciliando el Retroceso a Corto Plazo con la Tesis a Largo Plazo
El lector perspicaz observará: a pesar de la escalada, el oro ha caído un 1% en los últimos cinco días. Si la tesis es tan alcista, ¿por qué no ha explotado el precio?
Para entenderlo, hay que ver qué sucedió dentro de esos cinco días. La acción del precio se divide en dos fases: un violento evento de liquidación seguido de una estabilización, que confirma la fortaleza subyacente.
Fase 1: La "Búsqueda de Liquidez" y los margin calls
El martes 3 de marzo, el oro cayó hasta un 4%. No fue un rechazo fundamental del valor refugio. Fue un evento de liquidez. Mientras el Dow Jones caía, es probable que los inversores apalancados largos en oro vendieran sus posiciones más líquidas para hacer frente a las margin calls. A esto se unió la recogida de beneficios tras un rally del 20% y un violento repunte del dólar, lastre inmediato para el metal.
Fase 2: La Guerra Reajusta las Expectativas sobre la Fed
La guerra provocó un aumento del petróleo. El mercado, temiendo un shock de oferta al estilo de los 70, reajustó la trayectoria de la Fed, descontando los múltiples recortes esperados días antes. Este reajuste alcista de los tipos nominales superó el movimiento de las expectativas de inflación, provocando un aumento temporal de los rendimientos reales —la única métrica que puede dañar al oro a corto plazo.
Por Qué Esto Refuerza el Caso del Oro
Lejos de ser bajista, la caída del 4% y la recuperación fueron una purga saludable del apalancamiento especulativo. Despeja el camino para que los impulsores estructurales se impongan. Tras la liquidación, el oro rebotó rápidamente a los 5.150$, indicando que la "búsqueda de liquidez" fue temporal. El reajuste del mercado sobre los recortes apoya nuestro argumento: la probabilidad de una subida de tipos nominales sigue cerca de cero. La Fed está atrapada, y el mercado mira más allá del shock de liquidez hacia las implicaciones a largo plazo de la deuda y la degradación monetaria.
Conclusión
El conflicto con Irán no es una variable nueva que complique la tesis del oro; es un multiplicador de los factores ya en juego. Acelera la degradación de los rendimientos reales atacando ambos lados de la ecuación. Añade cientos de miles de millones a un balance federal que ya lucha bajo el peso del estancamiento. Y, gracias a la farsa de los aranceles resuelta por el Supremo, nos recuerda que el verdadero juego no está en las disputas comerciales, sino en la expansión imparable del crédito soberano.
La volatilidad a corto plazo de los últimos cinco días no fue más que el mercado digiriendo esta nueva realidad. La guerra no ha descarrilado el tren alcista del oro. ¿Y la subida del dólar por la guerra como refugio? Fue probablemente un evento de liquidez, no una auténtica huida hacia el refugio. Con la creciente utilización del dólar como arma geopolítica (ver artículo anterior/insertar link aqui) y una Casa Blanca más beligerante, es razonable pensar que las grandes potencias desconfíen cada vez más de mantener sus activos denominados en dólares.
