Teniendo en cuenta el fuerte e ininterrumpido repunte que hemos presenciado desde finales de marzo, creemos que es un buen momento para reevaluar el potencial que tienen los mercados de renta fija, si es que queda alguno.  En general, nuestra opinión sobre las tasas libres de riesgo es que estos bonos han hecho su trabajo, y en ausencia de tipos negativos en EE.UU., Australia y el Reino Unido no queda mucho más. En cuanto al crédito, sin embargo, nuestra opinión es bastante diferente.

Algunos de los bonos de los mercados de crédito, en particular los de mayor calidad, están volviendo a alcanzar los máximos anuales en sus precios (y, por consiguiente, sus rentabilidades son más bajas). Siempre es tentador para los inversores sacar provecho cuando los precios vuelven a estar "donde estaban" antes de una caída como la que experimentamos en marzo. Algunos podrían sentirse especialmente tentados esta vez, dada la enorme incertidumbre que todavía nos espera, que se aplica no sólo a las perspectivas económicas sino también a los intentos en curso de contener el virus y al posible desarrollo de una vacuna, ámbitos en los que los inversores tienen poca experiencia.

Si nos ponemos en la piel de los inversores, preferimos mirar los diferenciales que los rendimientos absolutos dado que el entorno de los tipos ha cambiado drásticamente. El panorama en este sentido es muy diferente. La mayoría de las decisiones de inversión en activos financieros se toman sobre una base de valor relativo, no sobre una base absoluta. De hecho, una de las vías principales a través de las cuales se pretende que funcionen los programas de flexibilización cuantitativa (QE) es a través del efecto cartera.

En pocas palabras, esto significa que a medida que disminuyen los rendimientos o las ganancias futuras de los activos sin riesgo y retorna la confianza como resultado de una política monetaria muy suave, los inversores se ven "empujados" a comprar activos de mayor riesgo. En otras palabras, el valor relativo de esos activos de mayor riesgo se vuelve más atractivo.

Los spreads tienen espacio para seguir subiendo: los precios del crédito irán más allá de sus máximos previos 

En consecuencia, cuando miramos los diferenciales de la mayoría de las clases de activos hoy en día no estamos ni cerca de los mínimos. Podemos ver numerosos ejemplos de esto sólo a nivel de índice (usando los índices ICE). Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento en EE.UU. están en 600 puntos básicos, todavía más amplios que en el cuarto trimestre de 2018. Los diferenciales del high yield europeo se sitúan en 550 puntos básicos, de nuevo mantienen una mayor amplitud frente al cuarto trimestre de 2018 y en niveles similares a los de otros periodos volátiles como el primer trimestre de 2016. Los diferenciales de las empresas emergentes se sitúan en poco más de 400 puntos básicos (tenga en cuenta que la calificación media a nivel de índice es de grado de inversión), bastante alejados del cuarto trimestre de 2018 y en niveles similares a los del primer trimestre de 2016. El índice CoCo dibuja un escenario similar. En los últimos años, la compra de productos de diferencial con una visión a medio plazo a este tipo de niveles demostró ser una inversión cuyo retorno rondaba los dos dígitos unos pocos trimestres después.

La historia no se repite de forma idéntica, y esta vez tenemos factores que no teníamos en anteriores caídas del mercado. Pero la afirmación de "esta vez es diferente" es también peligrosa. En nuestra opinión, los diferenciales ganarán la discusión. Con esto queremos decir que a pesar de que los rendimientos absolutos son más bajos para un nivel determinado de spread, lo que resulta en rendimientos más bajos en el crédito, los spreads tienen espacio para seguir subiendo significativamente. Matemáticamente, esto significaría que los precios del crédito irían mucho más allá de sus máximos anteriores, siempre y cuando los rendimientos de los bonos del gobierno no se muevan más alto (lo cual creemos que es poco probable).

No sería una sorpresa ver más volatilidad en los próximos meses dado el repunte que acabamos de tener, y la incertidumbre antes mencionada relacionada con el virus. Pero para aquellos inversores que buscan ingresos y que tienen una visión a medio plazo, creemos que los mercados de crédito siguen siendo muy atractivos.