- Estamos viviendo un 2021 una recuperación de los sectores más cíclicos golpeados por la pandemia, ¿sigue viendo potencial en este tipo de compañías en la bolsa española?

- Está claro que en el post pandemia hemos tenido una gran rotación. Los sectores más value o más cíclicos llevaban un ‘underperformance’ brutal contra los sectores ‘Quality Growth’ y, es verdad que el año 2008, en general, todo lo que son sectores ‘Quality Growth’, irrupciones, tecnología y sectores con crecimiento, porque, al final, no dejamos de estar en una revolución. Ya tuvimos la industrial y ahora estamos en la tecnológica lo que ha hecho que haya un cambio de sectores y de modelos de negocio muy importante. Esto había producido esa dicotomía, es decir, un mercado partido en dos en el cual los sectores más cíclicos o históricamente más value, como puede ser banca, mineras o petroleras que tuvieran un ‘underperformance’ brutal y sufrieran mucho durante prácticamente una década, y todos los ámbitos de Quality Growth, en cambio, un rally espectacular.

Sí que es verdad que lo que hemos encontrado después de la pandemia ha sido una ruptura en las cadenas de producción de muchas de las materias con un repunte de la demanda brutal en un momento en el que los inventarios de muchos sectores cíclicos que estaban en niveles mínimos ya que, cuando comenzó la pandemia, lo que hicieron casi todos los mayoristas de inventarios fue vender todo el stock que tenían y recomprar a las productoras finales.

En ese doble efecto de inventarios bajos con una reactivación de la demanda antes de lo esperado ya que Estados Unidos y Asia se han recuperado mucho antes de lo que se esperaba y han retomado el crecimiento muy rápido. Esto ha producido una fuerte demanda de materias primas y una subida de precios de prácticamente todos los commodities salvo los metales preciosos, la energía los ‘top commodities’ o, todo el tema de los metales industriales ha volado lo que ha producido que los sectores más cíclicos tuvieran un fuerte rally.

Yo creo que, si uno analiza si esto es coyuntural o estructural, todo invitar a pensar que hay unos actores coyunturales que han afectado mucho a los precios de todos estos commodities y, por ende, a todas las compañías cíclicas, pero, también hay unos factores estructurales de largo plazo. Al final, en el período 2008-2020 solo el mundo emergente demandaba commodities y el mundo desarrollado estaba prácticamente era muy baja. 

Pero, si nos fijamos en los planes de estímulo para salir de la pandemia, tanto de Estados Unidos, de Australia, de Reino Unido o de Europa, de todas las zonas geográficas principales del mundo desarrollado, se basan en unos planes de infraestructuras y de energías renovables enormes, además de unos planes de interconexiones y de digitalización muy fuertes. Casi todos esos sectores están muy volcados en la demanda de materias primas con lo cual, independientemente de esos factores coyunturales que han afectado a la oferta y que, evidentemente, han acelerado una inflación fuerte en los precios de materias primas ,pienso que va a haber un factor estructural en el post, recuperación y, posteriormente, entraremos en un período en el que esos planes de estímulo llegarán a la economía y van a hacer que la demanda de los recursos esté probablemente en precios más altos de lo que había antes del covid.

Creo que vamos a tener precios, a lo mejor, no con estas subidas, pero sí de carácter  sostenido en los commodities a medio plazo y eso yo creo que va a hacer que las presiones inflacionistas sean más altas de lo que hemos vivido en el periodo 2008 – 2020 y sí que creo que vamos a ir hacia un entorno de inflaciones más altas.

Muy probablemente en la zona de Asía y Estados Unidos tengamos que ver un endurecimiento de las políticas económicas, aunque no lo espero a corto plazo. Sí que espero un tapering después del verano, sí que espero una subida de tipos de cara a mediados de 2022 más o menos pero sí que creo que vamos a ir hacia un mundo con inflaciones más altas ver lo que hemos estado acostumbrados en la última década y, en ese entorno, creo que los sectores cíclicos no van a tener el ‘underperformance’ que han tenido históricamente.

Sí que creo que, de aquí a que se produzca una subida de tipos por parte de la Reserva Federal en Estados Unidos, los sectores van a convivir. No va a ser growth o value sino que habrá un periodo en el que ambos no lo hagan demasiado mal y no haya un claro perdedor como hemos vivido en la última década en la que claramente el value y los sectores cíclicos eran los perdedores y el Quality Growth  el ganador.

Ahora toca ser mucho más selectivos en el Quality Growth y en el sector cíclico puede que se tome una pausa, pero no un desplome, para luego tener movimiento alcista. Desde mi punto de vista, esto acaba de empezar y opino que hay todavía mucho más recorrido y muchísimo margen de mejora sobre todo en el sector financiero a medio y largo plazo. Este proceso se va a producir y creo que vamos a estar en un periodo en el que no va a haber esas grandes diferencias entre ambas categorías como antaño.

- En un momento de gran expansión monetaria… ¿cree que los múltiplos de valoración siguen siendo igual efectivos a la hora de seleccionar compañías?

- Evidentemente ha afectado muchísimo. Primero, esos planes de estímulo monetario lo que han hecho es planchar el sustitutivo del equity que al final es la renta fija y el activo de nuevo gobierno  que se supone libre de riesgo como el bono americano. Además,  el 'boom' en terreno negativo durante mucho tiempo, aunque haya habido un repunte importante de largo plazo, distorsiona muchísimo las valoraciones que el mercado es capaz de asumir porque, al final, cuando tú comparas tu rentabilidad esperada, (la del activo libre de riesgo) con la del comparable como es la renta fija, te permite asumir mucho más riesgo en el equity y comprar múltiplos mucho más altos.

Cuando uno mete entre las hojas de valoración las tasas de descuento para calcular los valores intrínsecos de las compañías, estos se disparan porque al final estás haciéndolo a tasas muy bajas y, evidentemente, al descontarlo ahora frente a dichos índices, las valoraciones que te permiten asumir catapultan los precios objetivo, como ha ocurrido en las compañías Quality Growth. 

Si tú a una compañía  que crece a doble dígito, cómo está el sector tecnológico y además lo haces con una generación de caja fuerte y sin deuda, y encima descuentas ese crecimiento futuro  a tasas prácticamente cercanas a cero, por no meterlas en niveles en negativo, al final te da un incremento infinito y eso hace que los múltiplos que se paguen sean los que estamos viendo en el Nasdaq o en muchas compañías que  están pagando unas múltiplos estratosféricos por la actuación de las políticas los bancos centrales y de las políticas monetarias.

Sí que es verdad que hemos tenido el primer episodio de reversión de eso. Hemos visto que el sector tecnológico, a pesar de que se está rehaciendo en el corto plazo, ha sufrido bastante en este primer semestre y yo creo que esto va a aguantar y va a ser así hasta que la Fed endurezca de forma abrupta su política monetaria.

Como digo, yo espero un tapering muy probablemente a la vuelta del verano empezaremos a hablar de ello en la Fed y muy probablemente de cara a mediados de 2023 empecemos con un proceso de subida de tipos, porque, como he dicho, vamos hacia un mundo con inflaciones más altas ya muy probablemente, en un entorno así, la Reserva Federal empiece con un tapering más fuerte y ahí es donde yo creo que veremos sufrir a todos estos sectores. 

- ¿Qué ratios fundamentales son los más importantes en su opinión?

- Nosotros abordamos los mercados una metodología que se basa mucho en el estudio y en el análisis de los factores que son fuente de rentabilidad y riesgo, lo conocido como’ el factor investing’ del que Robeco, que ha ordenado el término, es el precursor. Nosotros abordamos los mercados desde nuestra metodología de reto analizando esas fuentes de rentabilidad del riesgo y nos centramos en los ratios clásicos, pero, ordenamos las compañías.

Lo que hacemos al final es  buscar entidades que aprueben. Cuando buscamos valoración, por ejemplo, miramos el Enterprise Value, Science to Price , valor en libras contra precios, flujo de caja libre contra precio, valor empresa contra ebitda, es decir, ratios clásicos.Cuando analizamos crecimiento, analizamos el crecimiento de las ventas del ebitda de los beneficios o del free cash Flow. En el caso de que miremos temas de rentabilidad nos fijamos mucho en el roce, el cash ROE… es decir, vamos abordando factores de rentabilidad y riesgo en cada uno de ellos.

Catalogamos a las compañías en función de estos criterios y, evidentemente, cuántos más aprobados tenga,  más crecimiento,  más calidad de balance tenga, más beneficio genere para el accionista y cuanto más flujo de caja libre tenga, más positivo es y en nuestro ‘sporing’ de compañías así lo catalogamos. Pero, creo que todos los analistas miramos prácticamente los mismos ratios.  Lo que tratamos es de encontrar compañías lo más baratas posible con las mayores cifras de rentabilidad y crecimiento posibles.

- ¿Incorpora el ASG en su análisis fundamental?

- Yo creo que quien no lo haga en estos días está fuera de la tendencia del mercado. Es una revolución. Es cierto que se está profesionalizando muchísimo y a las compañías están volcadas a ello la información es cada vez más transparente … las propias empresas tienen un interés brutal en mostrar cómo están cumpliendo con los criterios ASG porque es verdad que un montón de inversores y la propia regulación nos está forzando a ello. La CNMV nos obliga a catalogarnos dentro de una serie de perfiles ASG como inversores y no salirnos de ellos. Yo pienso que ya no es algo a voluntad, sino que es algo obligatorio.

Es una tendencia que está ahí y todos nos tenemos que adaptar y que es verdad que, cuando uno analiza los factores ASG como factor de rentabilidad de riesgo, no da resultados estadísticamente tan apasionantes como parece la dinámica según la prensa o según el entorno en el que vivimos. Parece que todo, o es ASG ,o no vale. Sí es cierto que es una corriente que cada vez se suma más y está siendo una macrotendencia muy fuerte, pero el universo de compañías es muy grande y no todas son limpias, cumplen con gobierno corporativo, cumplen con objetivos de paridad por sexo o con todas las normas que hay. 

Opino que no es un factor tan determinante pero sí que es una macrotendencia a la que hay que subirse y, estadísticamente, no es algo que nosotros todavía percibamos como que solo funciona eso, es decir, pienso que es un añadido, pero no es excluyente.

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