La primera pregunta es, ¿por qué invertir en bonos municipales ahora?
Creo que se trata de una pregunta muy interesante. No se trata de un activo nuevo, sino que ha estado en el mercado durante 250 años. La primera emisión de munis se puso en marcha para financiar un canal en el Estado de Nueva York, así que estoy aquí hoy para hablar de una estrategia que no es nada nueva, de hecho es anterior a los bonos del tesoro americano. Creo que lo que es nuevo, es que estamos viendo un número cada vez mayor de inversores internacionales mirando a lo que históricamente ha sido un mercado básicamente doméstico americano. Y la razón, creo, son las atractivas rentabilidades que se pueden obtener de esta clase de activo en un contexto de mercado en el que la rentabilidad de la renta fija, ya sean los bunds alemanes, o el crédito europeo es, de hecho, muy débiles en este momento.
Todavía no sabemos nada del plan de inversión en infraestructuras en Estados Unidos. ¿Podría afectar a esta clase de activo que no se pusiera en marcha tal y como se anunció?
Creo que es casi una pregunta vacía. El mercado de bonos municipales de Estados Unidos es muy grande, 3,8 billones de dólares en el que están unos 50.000 emisores entre los que se incluyen Estados como el de California. Pero también hay consejos de educación pequeños de lugares como Illinnois, por ejemplo. Lo que importa es que la mayor parte del gasto en infraestructuras es responsabilidad de los Estados; no se trata de una competencia del gobierno federal. Así que tanto si el presidente que hubiera llegado al gobierno hubiera sido Clinton, como Trump existía la expectativa de que el gobierno iba a estimular el gasto en infraestructuras. Esto es por una razón, las infraestructuras de Estados Unidos ahora son ahora muy pobres. Hubo un programa de construcción muy importante después de la Segunda Guerra Mundial y desde entonces han estado infra financiadas. Si vas a Estados Unidos y miras alrededor de nuestra oficina en Boston, el estado de los puentos, las carreteras, el aeropuerto.. es muy pobre. Hay un informe de la Asociación de Ingenieros Civiles de Estados Unidos que informa cada dos años del estado de los activos de infraestructuras en todo el país a los que le dan una nota, como las escolares y lo que sorprende es el número de suspensos que consiguen estas infraestructuras.
Hay una necesidad cierta de inversión en infraestructuras, la Asociación de Ingenieros Civiles de Estados Unidos la cifra en 3,6-3,7 billones de dólares hasta 2025. Vale, quizá se puede argumentar que se trata de una cifra interesada, ya que estos ingenieros querrían construir esos proyectos, pero lo cierto es que nadie niega que hay una necesidad de infraestructuras.
El plan de Trump de invertir un billón de dólares en infraestructuras no diría que es, si lo comparamos con estos 3,6 o 3,7 billones de dólares, una gota en el océano, pero no es el componente de gasto más importante, lo es el mercado de bonos municipales y los emisores a niveles de los Estados e inferiores.
También merece la pena resaltar lo grandes que son algunos de estos Estados. Si miramos el PIB de algunos de estos Estados, y miramos a California, es –creo- la quinta mayor economía del mundo, tiene el tamaño de Francia, la economía de Texas tiene el tamaño de Brasil, y la de Nueva York tiene el tamaño de Canadá. Así que se trata de entidades enormes; han estado emitiendo bonos durante muchísimos años, siglos en algunos casos, y esperamos que el mercado de bonos municipales siga funcionando e invirtiendo en las infraestructuras de Estados Unidos.
Creo que el plan de infraestructuras federal podría, o no, salir a delante con la administración de Trump en las próximas semanas, meses, años.. Es muy, muy difícil de predecirlo. Pero creemos que será suplementario más que transformador. Esto es, verdaderamente, una responsabilidad de los estados financiar las necesidades de infraestructuras en los Estados Unidos.
¿Le va a afectar a este activo el proceso de subida de tipos de interés?
Creo que hay que identificar a los bonos como renta fija, así que sí serán impactados por las subidas de los tipos en el mercado de los bonos gubernamentales en Estados Unidos. Y eso es aplicable al crédito, ya sea en Estados Unidos o en Europa.
Esperamos que los tipos suban, el tipo de interés final todavía está anclado en un nivel bajo alrededor del 3%. Así que no deberíamos esperar que los tipos subieran a los niveles que existían en la década de 1980 a corto plazo.
Así que la subida de tipos va a tener un impacto en la rentabilidad, pero uno de los atractivos de este mercado de bonos municipales, que podremos ampliar más tarde, es que los inversores de Estados Unidos no pagan impuestos. Eso quiere decir que los cupones que cobran los inversores no están tasados con impuestos. Y eso contrasta con los treasuries de Estados Unidos.
Lo que hemos visto en el tiempo, es que en un ambiente de subida de tipos de interés, hay una especie de resilencia en el precio de los bonos municipales. Porque lo que ocurre, es que el hecho de que estén exentos de impuesto, hace que los inversores de este activo tengan más dólares invertidos que en treasuries. Así que si miramos la correlación entre bonos municipales y los bonos del gobierno, es bastante baja, alrededor del 0,56 en los últimos 20 años.
Parte de la explicación es que el mecanismo que protege de alguna manera el riesgo de caída del precio durante la subida de los tipos de interés, es que esos bonos que están exento de pagar impuestos y que forman la mayor parte de la deuda municipal no son tan volátiles en este entorno de subida de tipos.
Así que puedo enteder y aprecio que los inversores puedan estar preocupados sobre la subida de tipos de interés como quizá deban estarlo en otros mercados en los que la subida de los tipos de interés están anormalmente bajos. Pero este tipo de activo tiene un grado de protección contra estas implicaciones de las subidas de los tipos de interés.
Esa protección debido a la exención impositiva se aplica a los inversores americanos, pero ¿qué ocurre con otros inversores como los europeos o los españoles?
Creo que si no está familiarizado con los bonos municipales estadounidenses y escuchas la expresión “exento de fiscalidad”, de alguna manera puedes pensar que hay una especie de ticket de descuento internacional.. No, todo lo que ocurre es que los bonos municipales pagan el cupón bruto como si fuera un instrumento que paga impuestos, un treasury, un bono corporativo. Cuando eres un inversor americano en la cuenta de los ingresos de tu declaración anual de la renta hay un apartado en el formulario en el que se establece que ese interés que has cobrado por ese bono municipal no paga impuestos.
Como inversor internacional, se recibe el ese pago en bruto del cupón. Lo que importa es el tratamiento fiscal en el lugar en el que estás registrado. El tratamiento fiscal en Estados Unidos para él es irrelevante. No hay un ticket de reembolso, ni nada parecido.
La gente de fuera de Estados Unidos siempre se ha mantenido algo alejada por esta noción de que la estructura fiscal es algo complicada…. ¿cómo lo voy a hacer con eso? Tu vas a recibir ese cupón y tendrás que pagar los impuestos a tus autoridad fiscal.
Otro aspecto a tener en cuenta es el posible efecto sobre este mercado, del proceso de reducción de balance de la FED….
Efectivamente habrá más productos de renta fija en el mercado. Uno puede imaginar que en una situación de incremento de la oferta puede producirse una cierta subida de los precios. Creo que debe tenerse en cuenta que la gran mayoría de los inversores en el mercado de los bonos municipales son peculiares. Dos terceras partes son minoristas y se pueden clasificar de forma muy común como un hombre o mujer de 62 años, que se ha jubilado o que está a punto y que está buscando ingresos estables y seguros que, pueden o no, estar exentos de impuestos. Normalmente no va a tener una fiscalidad asociadad. Si nos fijamos en ese mercado de 3,8 trillones de dólares, un 90% va a estar exento de impuestos. (Cortar desde 9:26 hasta 10:10)
¿Cuál es la tasa de impago en esta clase de activo?
Los munis no suelen incurrir en impago con frecuencia. Hay muchos datos estadísticos preparados por las agencias de calificación crediticia, que son los que califican muchas emisiones. Lo que es interesante, si se miran los datos de default de las emisiones BBB dentro de los bonos municipales, está en los mismos niveles que el crédito AAA.
Esto es una parte del mercado que históricamente ha tenido un menor nivel de impagos que el resto del mercado de bonos corporativos. Además, si impaga, suele tener una tasa significativamente más alta, en torno al 15, 20% superior que los bonos corporativos.
Cuando se observa la rentabilidad combinada de una cartera de munis compuesta por activos exentos y no exentos de impuestos, puedes (al menos en estos momentos), obtener un perfil comparable de rentabilidad al de los bonos corporativos en Estados Unidos. Un segmento en el que tenemos la sensación de que las valoraciones están, ciertamente, muy apretadas. Podemos demostrar con esta estrategia que podemos obtener una misma rentabilidad con menos riesgo, por el menor nivel de impagos y por la mayor calidad crediticia del universo de emisores. También porque en el caso de que se produzca un default, la tasa de recuperación es más alta.
¿Cuál es el perfil de inversor que podría estar interesado en este tipo de fondo?
Creo que para un inversor que ya tiene una asignación a la renta fija americana o que lo está mirando como una fórmula de diversificación adicional. Porque el inversor medio en renta fija americana tendrá su cartera en treasuries, o crédito con grado de inversión. Esto es así en el caso del fondo dedicado a los bonos municipales que estamos ofreciendo, que tiene grado de inversión. Piensa que es un producto que está pensado para captar las ineficiencias del mercado, porque es un mercado muy grande y muy diversificado, que se presta a las ineficiencias y al descubrimiento de alfa adicional.
Así que, en términos de oportunidad, para un inversor internacional es un a forma de asegurar y diversificar la cartera en el mercado de la renta fija americana con la habilidad de hacerlo con un gestor que tiene un track récord muy amplio invirtiendo con éxito en el mercado de los bonos municipales americanos y generar alfa superior a la del nuestro índice de referencia
