Esto allana el camino para lo que probablemente será uno de los principales temas de debate para los inversores en crédito durante 2026: ¿en qué medida la creciente dispersión entre los segmentos de calidad del mercado refleja un deterioro del mercado crediticio y, en este entorno saludable de percepción de cupones, con los diferenciales aparentemente estancados en torno a mínimos históricos, debería importarnos?
A nivel macroeconómico, pese al gran revuelo geopolítico, 2026 ha comenzado con una base relativamente sólida para la economía estadounidense, y los temores sobre el deterioro del mercado laboral han remitido por el momento. Esperamos que el crecimiento sea más lento durante los próximos dos años, pero que continúe respaldado por unos fundamentales sólidos, lo que favorecerá la capacidad de los emisores de bonos high yield estadounidenses para aumentar sus beneficios en un entorno estable.
Aunque parece probable que la Fed mantenga los tipos sin cambios por el momento, una inflación superior al objetivo podría dificultar la capacidad del FOMC —liderado por el nuevo candidato a presidente de la Fed, Kevin Warsh— para reanudar los recortes de tipos cuando asuma el cargo. Durante el reciente episodio de Groenlandia, observamos que los aranceles continúan siendo un mecanismo preferente para generar poder de negociación, mientras que la transmisión de los aranceles existentes, la disminución de la oferta de mano de obra debido a una inmigración más restrictiva y el entusiasmo relacionado con la inteligencia artificial deberían favorecer la persistencia de la inflación. No obstante, el mercado sigue descontando un par de recortes de tipos en la segunda mitad del año que, de materializarse, deberían seguir respaldando a todos los mercados de renta fija.
Diferenciales: ¿motivo de preocupación o valorados a precio justo?
En enero, los diferenciales de crédito se mostraron especialmente resistentes a pesar del aumento de las tensiones geopolíticas y la renovada amenaza de aranceles estadounidenses sobre los principales socios comerciales europeos. Esto plantea la pregunta de si los inversores están mirando actualmente más allá de la retórica del Gobierno estadounidense o si hay algo más —posiblemente estructural— en juego. Sostenemos que, si bien es evidente que los diferenciales no están baratos en términos históricos, al considerar la tendencia a largo plazo hacia un mercado de high yield de mucha mejor calidad, deberíamos pensar cada vez más en los diferenciales sobre una base «ajustada por la calidad». Es posible que los inversores sigan viendo el mercado de high yield como el mercado de los «bonos basura», pero lo que hemos comprobado en los últimos 15 años es que su calidad ha ido mejorando gradualmente. Hoy en día, tenemos un 57% de títulos con calificación BB frente al 37% anterior a la crisis financiera mundial y un 12% con calificación CCC frente al 16% anterior a dicha crisis2.
Paralelamente, en los últimos años, caracterizados por unos tipos de interés más elevados, se ha producido un aumento en el nivel de emisión de bonos garantizados, como forma de minimizar los gastos por intereses para los emisores, lo que ha generado una base más amplia para las ventas masivas. Pese a ser una parte de la renta fija con un vencimiento naturalmente más corto, la duración del mercado de high yield estadounidense está alcanzando actualmente mínimos históricos porque los bonos permanecen en circulación durante más tiempo, ya que muchas empresas han podido esperar a que bajen los tipos antes de refinanciarse, mientras que unos 280.000 millones de dólares de estrellas ascendentes (rising stars) en 2022-24 se quedaron con parte del mercado más sensible a los tipos, que no ha sido sustituido por ángeles caídos (fallen angels) (unos 40.000 millones de dólares durante el mismo periodo).3 Por lo tanto, desde el punto de vista estructural, el mercado debería justificar un nivel de diferencial más ajustado y dar lugar a un techo más bajo en los diferenciales cuando se producen ventas masivas, que es lo que vimos durante el Liberation Day.
La dinámica fundamental y técnica actual también respalda los diferenciales ajustados, con impagos que siguen estando por debajo de los promedios históricos a largo plazo. Veníamos de niveles récord de cobertura de intereses y mínimos históricos de apalancamiento para los emisores estadounidenses de high yield, con un ligero deterioro en ambos indicadores, ya que las empresas se han refinanciado a tipos más altos, pero ambos siguen siendo muy manejables.
Los vencimientos también siguen retrasándose, puesto que el 70% de la emisión bruta nueva de 2025 se destinó a fines de refinanciación, dado que las empresas aprovecharon la caída de los rendimientos en la segunda mitad del año.4 Aunque hemos observado un repunte en la emisión bruta nueva, la oferta neta sigue siendo baja y la elevada demanda de bonos se ha mantenido en enero. Los inversores han respondido a esta dinámica positiva con unos flujos netos en fondos de inversión de +18.000 millones de dólares hacia el high yield estadounidense en 2025, su nivel más alto desde 20205.
Este contexto apunta a una mayor contención de los diferenciales, aunque esperamos que estos puedan cerrar 2026 en un rango de negociación ligeramente más amplio que el actual, con una mayor bifurcación entre sectores y calificaciones, impulsada por la volatilidad relacionada con el riesgo de disrupción de la IA y una mayor descompresión en la parte del mercado con calificaciones más bajas.
¿Qué oportunidades existen en todo el panorama de inversión?
Ante la incertidumbre que rodea al extremo largo de la curva debido a las presiones fiscales y al posible contagio de la situación de los rendimientos a largo plazo japoneses, creemos que las clases de activos con menor duración, como el high yield, ofrecen un amortiguador natural.
En particular, seguimos encontrando oportunidades potencialmente interesantes en términos de riesgo/remuneración en los bonos high yield de corta duración. La disponibilidad de capital para hacer frente a los vencimientos a corto plazo rara vez ha sido tan alta, con soluciones financieras incluso para empresas en dificultades. En nuestra opinión, la «seguridad por vencimiento» persiste en muchas estructuras de capital gracias a la abundante oferta de capital disponible en los mercados de crédito. La corta duración también protege frente a la volatilidad de los diferenciales, proporciona liquidez y ofrece un rendimiento atractivo en comparación con sus homólogos de larga duración.
Si bien hay muchos bonos high yield que aún cotizan por debajo de la par (cotizan por debajo del valor nominal), también existen bastantes bonos por encima del valor nominal que cotizan con fechas de amortización cortas, lo que genera un yield-to-worst (rendimiento al peor escenario) más bajo. Junto con nuestro equipo de analistas, nuestro objetivo es identificar bonos que creemos que permanecerán en circulación más tiempo de lo previsto, generando así un retorno realizado superior al yield-to-worst actual (es decir, «operaciones de ampliación»).
En el mercado primario, los bancos esperan que la emisión vuelva a aumentar este año, impulsada por el alza de la actividad de fusiones y adquisiciones/adquisiciones apalancadas y las emisiones relacionadas con la IA, con algunas previsiones que apuntan a una emisión relacionada con la IA de al menos entre 15.000 y 20.000 millones de dólares en bonos high yield estadounidenses para financiar la construcción de centros de datos. Sin embargo, en comparación con la calificación investment grade, esperamos que las emisiones de high yield relacionadas con la IA sigan siendo bastante moderadas por ahora, en vista del coste relativamente más alto del capital y las opciones más flexibles disponibles para financiar operaciones en el crédito privado.
En enero, observamos cómo la compresión de los múltiplos en los mercados de renta variable dentro del sector tecnológico y del software desembocó en una venta indiscriminada de empresas de software en los mercados de crédito público y privado, impulsada por el temor a que la IA pudiera amenazar a estas empresas al alterar su flujo de trabajo o hacerlas completamente redundantes. Esto supone tanto un riesgo significativo como una oportunidad para el mercado estadounidense de high yield y las finanzas apalancadas en general en 2026. La incertidumbre que rodea a algunos de estos negocios ha reducido el colchón de capital que respalda a los bonos, por lo que parece estar justificada una cierta revalorización de los bonos, especialmente en los casos de mayor apalancamiento. Sin embargo, creemos que en algún momento el mercado comenzará a diferenciar entre los posibles ganadores y perdedores en este ámbito, y los fundamentales empezarán a generar una mayor dispersión en el sector con el paso del tiempo, lo que dará lugar a grandes oportunidades.
Ante la descompresión que hemos visto en los últimos meses, las calificaciones CCC están experimentando una gran dispersión. En cuanto a las estrategias que buscan un mayor retorno, en un contexto de negociación ajustado nos centramos en tratar de identificar las mejores ideas dentro del segmento de mercado con mayor rendimiento, aunque conservamos una posición bastante defensiva en términos históricos y estamos preparados para añadir riesgo ante cualquier debilidad del mercado.
Por último, independientemente de lo que nos depare el año 2026, conviene recordar que existen diferentes formas de utilizar los bonos high yield estadounidenses, no solo para reflejar diferentes perspectivas y predisposiciones al riesgo, sino también para complementar otras clases de activos. Una de las principales ventajas de los bonos high yield estadounidenses es su calidad de diversificación: pueden generar retornos similares a los de la renta variable, pero con una volatilidad mucho menor y un vencimiento más corto que los títulos investment grade. También pueden servir de complemento a los segmentos de alta calidad dentro de la renta fija. Por lo tanto, son capaces de desempeñar un papel único en una cartera diversificada.
