Los resultados del 1T15 débiles y afectados en términos comparativos con 1T14 por la reclasificación del negocio de Catalunyacaixa, pérdidas excepcionales por la climatología en Estados Unidos, y el ajuste del valor de Venezuela con la aplicación del nuevo tipo de cambio (SIMAD) que ha supuesto un impacto negativo de 266 mln de euros en el patrimonio neto compensado por el efecto positivo de la revalorización del dólar.

En positivo destacamos la revalorización de la cartera de inversiones, la continuidad en el crecimiento de las primas y el incremento de los fondos gestionados. Sin embargo, se aprecia debilidad en algunas áreas como ha sido el caso de Iberia (-14% i.a en primas 1T15 en términos homogéneos) que aporta el 33% de las primas totales del Grupo,

Aunque los resultados muestran luces y sombras en este primer trimestre, seguimos considerando que a largo plazo Mapfre presenta una interesante opción de inversión apoyado por la recuperación en Iberia (55% del total del beneficio neto consolidado) y el desarrollo de los nuevos canales de distribución (principalmente on-line) a través de Verti y los negocios de Direct Line en Italia y Alemania adquiridos a finales de 2014, además de contar con una política de dividendos estable y que supone una RPD en metálico cercana al 5%.

No obstante, las dudas sobre la evolución de las primas, Brasil y el posible impacto de Solvencia II podrían limitar el comportamiento del valor en el corto plazo, que tras su buen comportamiento en el año (+12% vs +8% Ibex) cotiza en línea con comparables, y tan sólo cuenta con un recorrido del 5% a precio objetivo de consenso. Por ello, reducimos nuestra recomendación a Mantener desde Sobreponderar.


Destacamos de los resultados:
A nivel Grupo, el aumento de los ingresos financieros se explica por el incremento del valor de mercado de la cartera, principalmente en España. Esto, junto con la evolución de los tipos de cambio y el aumento de los tipos de interés en Brasil, explican el avance del cercano al +5% i.a del beneficio neto.

El deterioro del ratio combinado responde a la mala climatología en Estados Unidos que ha añadido 2,6 pp vs 1T14 al ratio del conjunto del Grupo hasta situarlo en el 98,8%. Excluyendo este impacto el ratio combinado en 1T15 se situaría en el 96,2% (+0,5 pp vs 4T14). Por áreas geográficas y respecto a 4T14, deterioro del ratio combinado en Iberia (+1 pp hasta 96,1%), Brasil (+1,6 pp hasta 94,7%), EMEA (+7,3 pp hasta 102,8%) y Norteamérica (+16,8 pp hasta 118,8% por la mala climatología que ha supuesto un repunte importante del ratio de siniestralidad).

En la siguiente tabla podemos ver la evolución de las primas en términos interanuales de las principales áreas:

Mapfre
 
En Iberia mala evolución del negocio de Vida con caída importante de las primas y del resultado técnico financiero (-52% i.a y -62% i.a respectivamente). En No Vida, por ramos destacar en Autos un crecimiento de las primas del +0,4% i.a en línea con el sector y en términos homogéneos (sin impacto de desconsolidación de Catalunyacaixa) y aumento del ratio combinado (+1,7 pp hasta 98,5).

Valor intrínseco del negocio (Embedded Value): en 2014 ascendió a 3.219 mln de euros, lo que supone un incremento del +15,3% i.a y donde el 67,7% del valor total es atribuible a la sociedad matriz. Este aumento del valor recoge, la caída de la curva de tipos utilizada como tasa de descuento, menor tasa impositiva en España, la captación de nuevo negocio, el aumento del valor de mercado de la cartera de inversiones así la incorporación de Aseval y Laietana al nuevo acuerdo con Bankia.

En la siguiente tabla mostramos la aportación de las diferentes áreas geográficas a las primas y el beneficio consolidado:

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