Desde la crisis financiera mundial, el desempeño de la renta variable estadounidense ha sido constantemente superior al de Europa. La brecha entre ambos mercados se ha ampliado, al punto que actualmente es la mayor desde entonces. El rendimiento superior de los mercados bursátiles de EE.UU puede justificarse por la política monetaria acomodaticia del pasado, el fuerte impulso de los beneficios y la innovación tecnológica. En marcado contraste, la Eurozona ha tenido que lidiar con dos recesiones desde la crisis financiera. Sin embargo, a pesar de los obstáculos políticos, Europa parece enderezarse con un contexto económico más favorable que impulsa la rentabilidad corporativa.
Las perspectivas macroeconómicas respaldan a la Eurozona
Los sectores de servicios y manufactureros de la Eurozona atraviesan un mejor andar que los de EE.UU. A esto debe agregársele que el PIB de la Eurozona del cuarto trimestre de 2017 (2.7% interanual), ha superado al de EE.UU (2.4% interanual) por octavo trimestre consecutivo (fuente: Bloomberg). El crecimiento del PIB de la Eurozona ha estado muy ligado a la demanda externa. No obstante, a medida que reemergen Francia y los países de la periferia, la expansión del ciclo también se nutre de la demanda interna. Desde comienzos de 2014, la brecha negativa de producción es cada vez menor en España, Italia y el resto de Europa (RdE).
Este nivel de holgura en la economía es útil para comprender la interacción entre la oferta y la demanda y para determinar la fase del ciclo económico. La Eurozona necesitará crecer varios años por encima de la media para absorber la holgura de la economía. Por esta razón, es probable que la acumulación de inflación sea gradual. En cambio EE.UU, está en una fase mucho más avanzada de su recuperación y es probable que la inflación aumente significativamente.
EE.UU: se espera que el crecimiento salarial afecte a los márgenes de beneficios
A pesar de las mayores perspectivas inflacionarias en EE.UU, el crecimiento de los salarios (conocido como un indicador económico rezagado) ha sido anémico durante más de una década. Sin embargo, esta tendencia dio un vuelco recientemente, en enero de 2018, cuando el mismo alcanzó su mayor nivel desde 2009 en términos interanuales. Ante una tasa de desempleo que permanece por debajo de la mayoría de las tasas naturales proyectadas y las expectativas de una aceleración del crecimiento salarial, la Reserva Federal (Fed) tiene suficiente munición para subir los tipos de interés más rápido de lo previsto. En cambio el Banco Central Europeo (BCE), seguirá dependiendo de la evolución de los datos macro. Por ahora, la holgura existente en el mercado laboral justificará un camino más lento hacia la normalización de la política monetaria. Como resultado, es probable que la Fed ajuste la política monetaria mucho más rápido que el BCE. Asimismo es probable que el crecimiento más acentuado de los salarios en EE.UU, erosione los márgenes de beneficio, los cuales vemos cómo comienzan a achatarse mientras que los europeos continúan ascendiendo.
Además, es de esperar que el dólar se aprecie ante el deterioro del equilibrio fiscal de EE.UU a causa de la reforma tributaria y el incremento significativo del gasto. Esto podría afectar a los beneficios de los sectores orientados a la exportación.
La brecha de beneficios podría reducirse en el cuarto trimestre de 2018
La temporada de resultados corporativos del cuarto trimestre ha sido sólida tanto en EE.UU como en Europa, lo que es evidente a partir de la tasa combinada de crecimiento de beneficios del 14% y 37%, respectivamente (fuente: Bloomberg). El crecimiento de los ingresos ha sido un soporte fundamental para la renta variable estadounidense, mientras que las empresas expuestas a un alto apalancamiento operativo, se han beneficiado más en los mercados de acciones europeos. Los sectores europeos con mejores resultados en el cuarto trimestre de 2017 han sido energía, materiales básicos, finanzas y bienes de consumo, mientras que en EE.UU, el mayor crecimiento de beneficios ha estado del lado de la tecnología, los materiales básicos y la energía. De cara al futuro, la trayectoria positiva del Índice de Gerentes de Compras (PMI) de la Eurozona, incluso teniendo en cuenta el reciente retroceso de febrero, indica que los márgenes de beneficios europeos se ampliarán aún más.
Las proyecciones de beneficios favorecen a Europa
En el presente año, los beneficios por acción (EPS) proyectados continúan aumentando en ambas economías. Sin embargo, los incrementos se están desacelerando en Estados Unidos, en marcado contraste con Europa, donde las estimaciones se acelerarán hacia fin de año. Los sectores de energía y materiales son los que más influyen sobre estas revisiones.
Europa cotiza por debajo de la par que EE.UU
Desde 2011, los valores de la renta variable de la Eurozona han cotizado por debajo de la par de los estadounidenses. La relación de precios/beneficios ajustada cíclicamente (CAPE) de 22x de Europa, es actualmente un 13% menor que la de 25x de EE.UU a pesar de la reciente ola de ventas (fuente: Bloomberg).
En comparación a las empresas estadounidenses, históricamente las europeas han pagado a sus accionistas una mayor parte de sus beneficios en dividendos. Los mayores dividendos en Europa (3.3%), en comparación a los títulos estadounidenses (1.9%), hace que la inversión en los valores europeos sea más atractiva (fuente: Bloomberg).
A raíz de lo expuesto, esperamos que la renta variable europea reduzca la brecha con las acciones de EE.UU a lo largo del año gracias una mayor proyección de los beneficios, un contexto macro mejorado y unas valoraciones más bajas. Si bien los obstáculos políticos persisten -evidentes por el éxito del partido anti-establishment 5 Stelle en las recientes elecciones italianas-, creemos que es poco probable que afecte la expansión económica de Europa.
