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¿Cómo valoráis el último dato de inflación en Estados Unidos?
La lectura es la que es: la inflación se sitúa en el 4,2%, el nivel más alto de los últimos tres años. Sin embargo, ese dato nos indica cómo evolucionan los precios en su conjunto, pero no necesariamente dónde se encuentra el problema. Por ejemplo, si una cesta de consumo aumenta considerablemente porque la gasolinera del barrio ha duplicado sus precios, mientras que el precio del pan, el alquiler o la peluquería se mantienen constantes, en principio el problema está en la gasolinera; después, podremos preguntarnos si ese foco de tensión se extiende o no al resto de la economía. Eso es precisamente lo que ha ocurrido en Estados Unidos: la energía ha desempeñado el papel de esa “gasolinera”, ya que el conflicto con Irán y las tensiones en torno al estrecho de Ormuz explicaron buena parte de la volatilidad observada. Aunque el acuerdo reciente parece estar favoreciendo una corrección significativa de esa presión, la cuestión clave no es tanto la inflación general como lo que sucede en su interior.
Por eso es importante fijarse en la inflación subyacente, que excluye energía y alimentos. Este indicador cuenta una historia diferente. Actualmente se sitúa en el 2,9% y, además, el dato de mayo fue mejor de lo esperado. La relevancia de la inflación subyacente radica en que permite comprobar si ese “fuego” se está extendiendo más allá de la energía. Si comenzara a repuntar de forma significativa, podría provocar una respuesta de la Reserva Federal. Un ejemplo histórico lo encontramos en los años 80, cuando la inflación subyacente alcanzó niveles cercanos al 12,5%. Aquella situación llevó al entonces presidente de la Fed, Paul Volcker, a elevar los tipos de interés hasta el 20%, una decisión que terminó desencadenando dos recesiones a comienzos de la década.
Por tanto, el mensaje principal no es tanto mirar el titular de la inflación como observar la evolución de la inflación subyacente. En el corto plazo, los datos sugieren que la situación permanece relativamente estable y que el foco de presión parece contenido. Sin embargo, en el medio plazo conviene recordar que los efectos económicos derivados de las disrupciones en el estrecho de Ormuz no son inmediatos, sino que suelen producirse con cierto retraso. Por ello, a la pregunta de si ese incendio se ha extendido o no al resto de la economía, creo que, a día de hoy, sigue siendo una cuestión abierta.
¿Qué esperáis de la política monetaria de la Reserva Federal bajo el liderazgo de Kevin Warsh?
Lo que esperábamos era precisamente lo que ha ocurrido. Kevin Warsh, considerado una figura hawkish, es decir, partidario de una política monetaria más restrictiva y de tipos de interés más elevados, ha decidido mantener los tipos en su primera comparecencia al frente de la Reserva Federal. Era una decisión bastante previsible. Aunque llegó al cargo con una importante presión política para rebajar los tipos, se ha encontrado con una inflación en niveles elevados y con un mercado laboral mucho más sólido de lo esperado. De hecho, el último dato de empleo no solo cumplió las previsiones, sino que prácticamente duplicó las expectativas del mercado. A ello se suma el reciente conflicto con Irán y el riesgo de que las tensiones en torno al estrecho de Ormuz generen un shock de oferta que vuelva a presionar los precios al alza. En ese contexto, la decisión de mantener los tipos era coherente con lo que cabía esperar.
La cuestión es qué ocurrirá a partir de ahora. A pesar de que Warsh es una persona de perfil hawkish y, en principio, favorable a políticas más restrictivas, se enfrenta a un escenario extraordinariamente complejo. Si analizamos la situación de la Reserva Federal, observamos varios factores que complican enormemente su margen de actuación. Por un lado, Estados Unidos cuenta con una deuda pública equivalente al 125% del PIB. Además, la factura de intereses ya supera el gasto destinado a defensa. A ello se suma una inflación elevada, un mercado laboral que ha demostrado una resiliencia superior a la prevista y el impacto que podría tener sobre la economía cualquier disrupción prolongada en el estrecho de Ormuz.
Por otro lado, el Gobierno estadounidense mantiene un déficit estructural cercano a los dos billones de dólares. Eso significa que gasta de forma sistemática más de lo que ingresa y que necesita financiar esa diferencia mediante la emisión de deuda soberana. Actualmente, esa deuda se está colocando en el mercado en torno al 4%, lo que incrementa todavía más la carga financiera y alimenta nuevas presiones sobre las cuentas públicas. La situación puede entenderse con una comparación sencilla: es como si una hipoteca contratada al 1% venciera y hubiera que refinanciarla al 4%. Si esa lógica se aplica a los aproximadamente diez billones de dólares que Estados Unidos deberá refinanciar en 2026, se obtiene una idea bastante clara de la magnitud del desafío al que se enfrenta la Reserva Federal.
Por eso, para mí, la cuestión no es tanto si esa presión acabará empujando a la Fed a bajar los tipos o a priorizar la lucha contra la inflación, sino cuándo se producirá ese movimiento. Aunque Kevin Warsh tenga una orientación hawkish, creo que la magnitud de las presiones fiscales, financieras y macroeconómicas acabará imponiéndose. En algún momento, la reacción de la Reserva Federal será bajar los tipos de interés.
Impacto y comportamiento de la bolsa americana
Tenemos un S&P 500 en máximos históricos, superando la barrera de los 7.500 puntos. De hecho, en lo que llevamos de año ha batido récords históricos en más de veinte ocasiones, y eso nos transmite varios mensajes. Por un lado, refleja que muchas empresas han mejorado sus resultados y que existe una parte de crecimiento genuino que se ha trasladado a las cotizaciones bursátiles. Sin embargo, también es importante recordar que vivimos en un sistema que necesita expandirse de forma permanente. Las principales economías crecen, de media, en torno al 7%, lo que implica que la unidad que utilizamos para medir bienes y servicios pierde valor con el tiempo y que, por tanto, son necesarias más unidades para valorar los mismos activos. Ese fenómeno también encuentra su reflejo en los mercados financieros. Por ello, cuando observamos los máximos de la bolsa estadounidense, conviene tener en cuenta ambas dimensiones: una parte responde a un crecimiento real y genuino de las compañías, mientras que otra está relacionada con la pérdida de valor de la unidad con la que medimos ese crecimiento.
Además, creo que existe una derivada especialmente interesante que no estaba presente hace tres años: la renta fija vuelve a ofrecer rentabilidades cercanas al 4%. Esto significa que el inversor dispone ahora de una alternativa que durante mucho tiempo prácticamente no existía. La consecuencia es que el listón para invertir en bolsa se ha elevado. Los inversores exigirán que las compañías en las que invierten sean capaces de ofrecer una rentabilidad superior a ese 4% que pueden obtener en activos de menor riesgo. Aquellas empresas que no sean capaces de justificar ese diferencial podrían encontrarse con mayores dificultades.
A ello se suma un factor adicional: las compañías cuyos beneficios se apoyan en expectativas o promesas de crecimiento muy lejanas en el tiempo vuelven a enfrentarse a un coste que prácticamente había desaparecido durante los años de tipos bajos. Con tipos de interés más elevados, descontar esos beneficios futuros resulta más exigente, lo que introduce una presión adicional sobre ese tipo de empresas.
Valoración de la salida a bolsa de SpaceX
SpaceX, en su primera jornada, valía más de dos billones de dólares. Apple tardó casi 40 años en alcanzar el billón de dólares: 40 años frente a lo que SpaceX logró en una sola jornada por dos. Eso ya da una imagen bastante clara de la percepción que tiene el mercado sobre la compañía. Sin perjuicio de que la pata de Starlink ya esté mostrando ingresos genuinos, una escala global y una red muy difícil de replicar, con esos dos billones de dólares también se está incorporando a la ecuación la parte de Starship y la parte de xAI, que son negocios que todavía tienen que demostrar hasta qué punto pueden alcanzar tamaño o no.
La cuestión no es tanto si hay negocio o no, sino cuánto estás pagando por el negocio que existe hoy y cuánto estás pagando por cosas que todavía tienen que salir muy bien. No está mal hacer esa apuesta, pero creo que hay que llamarlo por su nombre: esto es una apuesta. Y, sin perjuicio de que SpaceX pueda ser una oportunidad histórica y una empresa extraordinaria, lo relevante es analizar cuánto de la factura que se paga hoy corresponde a un futuro que todavía no ha llegado.
¿Cuáles son las claves para el inversor español?
Al inversor español le invitaría a hacerse una reflexión previa sobre si realmente dispone del tiempo y conocimiento necesarios para tomar decisiones de inversión basadas en la selección de empresas. En este sentido, Warren Buffett ya apuntaba que, si no se cuenta ni con el tiempo ni con el conocimiento suficiente, probablemente la mejor solución sea invertir en el índice. De hecho, existen estudios como el de S&P vs Active, que compara el comportamiento de fondos de gestión activa con el de fondos indexados al índice en periodos superiores a 20 años, y concluye que en más del 90% de los casos el fondo no es capaz de batir al índice. A partir de ahí, si el inversor decide igualmente salir del índice y seleccionar empresas, hay referencias muy útiles. Una de ellas es la de Philip Fisher, que planteaba una serie de preguntas para determinar si una compañía es sólida o no. Algunas de esas cuestiones son: ¿tiene la empresa un producto o un mercado real con capacidad de crecer durante años? ¿Cuenta la dirección con una ambición real de reinventarse cuando el negocio entra en fases de madurez, siendo rentable no solo porque es eficiente, sino porque es capaz de adaptarse y reinventarse? También conviene preguntarse si la compañía presenta márgenes razonables y en crecimiento, si existe alguna característica del negocio difícil de replicar por los competidores —lo que se conoce como foso económico— y si la dirección muestra una integridad sólida no solo en los momentos buenos, sino también en los momentos difíciles. Quizá a través de este tipo de preguntas el inversor pueda aterrizar en compañías con fundamentales sólidos, evitando quedarse únicamente con historias atractivas que no siempre están respaldadas por bases empresariales consistentes.
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