Apoyada por un tipo de cambio más débil, estímulos monetarios sostenidos, precios del petróleo más bajos y menor endurecimiento fiscal, la actividad económica en la Eurozona ha ganado momentum. Los indicadores principales sugieren que el crecimiento económico está ahora en alrededor del 2% frente al retorno de una recuperación gradual en el mercado laboral. Todo esto es muy alentador tras años de estancamiento. 

Dicho esto, dada la presencia de un fuerte viento de cola que ya se ha percibido anteriormente, todavía no podemos celebrar la recuperación, debido al hecho de que el nivel del PIB en la región está ahora mismo solo ligeramente por encima del de principios de 2008. Medido en términos de PIB per cápita, el nivel de vida está todavía en torno al 2,5% más bajo comparado con el nivel de antes de la crisis. Desde esta perspectiva, referirse a esta situación económica como una década perdida, no es para nada una exageración. Además, tal y como destacó Mario Draghi en su reciente discurso en el Parlamento Europeo, siguen vigentes riesgos de desaceleración.

Es cierto que se han llevado a cabo reformas en los últimos años. Los países del sur de Europa han hecho progresos considerables a la hora de flexibilizar su mercado laboral y los primeros pasos hacia una unión bancaria completa son también alentadores, para incrementar la elasticidad del sector financiero y para reducir el tan conocido círculo vicioso entre los gobiernos y los bancos. También merece la pena mencionar que se ha reforzado la supervisión fiscal y macroeconómica. Finalmente, la puesta en marcha del Mecanismo Europeo de Estabilidad, a pesar de su relativo pequeño tamaño, puede actuar potencialmente como un instrumento de barrera de emergencia. Sin embargo, se necesita más progreso y no podemos describir ninguna de estas reformas como clave del cambio de las reglas del juego. Podría decirse, que el único punto de inflexión hasta ahora han sido el discurso de whatever it takes de Mario Draghi en el verano de 2012, después del cual los mercados financieros se calmaron y los diferenciales de tipos de interés de los bonos periféricos disminuyeron de manera significativa.

No obstante, se necesita mucho más esfuerzo a la hora de crear una unión política y fiscal. A pesar de un consenso bastante amplio entre los economistas de que esto es absolutamente crucial para mantener viva la unión monetaria a largo plazo, probablemente sería naive esperar un gran progreso a este respecto en el corto plazo. El ascenso de los partidos populistas es preocupante y las cuestiones presupuestarias ligadas al envejecimiento de la población sólo ocasionarán decisiones fiscales más difíciles en el futuro, en un momento en los que los niveles de deuda pública en muchos países son ya (insosteniblemente) altos. El papel del BCE, sin embargo, sigue siendo de máxima importancia. Pero a pesar de la importancia que tiene su rol a la hora de limitar los diferenciales de los tipos de interés entre países e intentar crear una dosis significativa de inflación que ayude a liberar margen de maniobra presupuestario, podría no ser suficiente para asegurar el futuro de la zona Euro.

La voluntad política es lo que importa. Sin embargo, la misma voluntad política podría ayudar a mejorar la actividad económica así como favorecer que se cree un círculo virtuoso. En este entorno de tipos de interés extremadamente bajos, los proyectos de inversión paneuropeos a gran escala podrían representar una contribución real. Aún así, no todos los reguladores parecen convencidos de que esta forma extensiva de colaboración sea una buena idea. La actual falta de ambición es reveladora a la par que preocupante. Por eso y desde una perspectiva a largo plazo, a pesar de los signos de mejora que se han visto recientemente, la Eurozona todavía se enfrenta a retos existenciales.

¿Y qué hay al otro lado del Atlántico? Como era de esperar, con la Fed cada vez más cerca de su primera subida de tipos desde 2006 y el BCE dispuesto a anunciar más estímulos en diciembre, muchos empiezan a constatar que único camino del dólar es hacia arriba. Quizás estén en lo cierto. Sin embargo, una mayor fortaleza del dólar estadounidense no debería darse por sentado. De hecho, hay varias razones por las que deberíamos seguir siendo prudentes a la hora de esperar una mayor apreciación del dólar.

En primer lugar, la mayor parte, si no todo está ya descontado. Los mercados de divisas han anticipado ampliamente la divergencia entre el camino de la política monetaria esperada del BCE y de la Fed. En segundo lugar, el dólar está ya caro frente al euro, Según el estándar de la paridad del poder adquisitivo. Hay otros elementos que también juegan un papel. Al +3%, el actual balance por cuenta corriente de la Eurozona es claramente positivo, mientras que el de EEUU registra un déficit de alrededor del 2,5%. Además, el panorama cíclico de la eurozona para los beneficios está mejorando mientras que EEUU está enfrentando vientos en contra a este respecto. Tenemos que tener en cuenta también las evidencias históricas. En los ciclos de endurecimiento que se iniciaron a principios de 1994 y mediados de 2004, el dólar estadounidense se fortaleció de manera significativa en ambos casos antes de la primera subida de tipos, pero luego se debilitó frente a sus principales socios comerciales en el período inmediatamente posterior y se mantuvo por debajo del nivel de la primera subida en los años siguientes.

Es cierto que el rendimiento pasado no garantiza resultados futuros pero al mismo tiempo, un dólar más fuerte dista mucho de ser cierto cuando la Fed empiece a ajustar su política. La conclusión es que a pesar de una inminente primera subida de tipos en EEUU, la mayoría de la apreciación ahora parece haber quedado atrás y no debería darse por sentado un tipo de cambio Euro/dólar más fuerte.