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Hay una idea que se repite en las facultades de Economía: la bolsa sube cuando la economía funciona bien y existe estabilidad internacional. También se enseña que el mercado es una máquina que descuenta expectativas y que incorpora toda la información disponible.

Creo que esa explicación es correcta, pero está incompleta. El mejor ejemplo es lo que ocurrió con el COVID. El virus comenzó a finales de 2019 y a finales de enero de 2020 la situación ya era conocida. Se sabía que era una epidemia, que podía convertirse en pandemia y que podía provocar una fuerte contracción económica. Entonces, si la bolsa descuenta toda la información disponible, ¿por qué no cayó?

El S&P 500 siguió subiendo durante enero y febrero, hasta marcar un máximo el 20 de febrero. La caída comenzó el día siguiente, 21 de febrero. Y esa fecha no fue casualidad: era el tercer viernes del mes, cuando se producía el vencimiento mensual de los contratos de opciones.

La volatilidad estaba además en mínimos. Cuando vencieron los contratos, desaparecieron determinadas posiciones y el mercado recuperó libertad de movimiento. Ahí comenzó a funcionar lo que nos enseñan en las facultades: la economía se iba a contraer y las bolsas tenían que descontarlo.

Los derivados marcan ahora el ritmo

Los libros que explican el funcionamiento de los mercados están, en muchos casos, obsoletos. Fueron escritos cuando el mercado de contado dominaba sobre las opciones. Ahora, en cambio, los mercados de derivados pueden marcar el ritmo del contado. Por eso tenemos que mirar el posicionamiento en opciones.

Y aquí llegamos al mercado actual. Ahora mismo veo una situación de calma, pero debajo de esa calma encuentro problemas. El VIX está en mínimos y el S&P 500 apenas se ha movido durante julio y agosto. Sin embargo, las acciones sí han experimentado movimientos muy fuertes, especialmente las vinculadas a la inteligencia artificial y los semiconductores. Durante julio, el índice de dispersión, que mide las diferencias de comportamiento entre unas acciones y otras, alcanzó máximos históricos.

Los especuladores estaban comprando volatilidad de determinados valores y vendiendo volatilidad del S&P 500. Por eso el VIX permanecía bajo mientras la volatilidad de las carteras era elevada.

Ahora el índice de dispersión ha caído con fuerza. Esa estrategia deja de ser tan atractiva y los operadores pueden dejar de vender volatilidad del VIX. Si el VIX sube, la volatilidad implícita puede convertirse en volatilidad realizada y el S&P 500 puede caer.

Agosto y septiembre, en el punto de mira

También tenemos que observar el índice de correlación, que mide la sincronía entre los valores. Está en zona de mínimos. El 19 de agosto se produce el vencimiento de contratos sobre el VIX y el 21 de agosto el vencimiento de opciones sobre acciones e índices. A partir de ese momento tenemos que fijarnos en la reacción del S&P 500.

Es un momento delicado. El S&P 500 puede caer.  Si la corrección no llega en agosto, el riesgo se trasladará a septiembre. ¿Por qué? Porque entonces coinciden el vencimiento mensual y el trimestral, la conocida como hora bruja.

Por tanto, si el mercado no se lleva el golpe ahora, puede hacerlo en septiembre. La clave estará, una vez más, en lo que ocurra con la volatilidad y el posicionamiento en los mercados de opciones.